利率周记(8月第5周)：成交量视角下债市调整可能仍未结束

　　当前利率债的成交缩量较信用债更为明显近期债市成交量出现明显下滑，利率与信用债市场走出相对背离的行情，对不同品种债券的成交量走势进行历史复盘，我们发现当前利率债的成交缩量程度比信用较信用债更为明显：

    　　利率债方面，国债与政金债成交同时缩量。今年年初，由于流动性等因素影响，国债的成交量明显攀升高于国开债，而近期两大券种成交金额双双下滑，根据Wind 数据，最近5 个交易日国债的成交量均值为2508 亿元，年初以来日均成交量约为5810 亿元，较均值下滑约57%；政金债方面，近5 个交易日的成交量约为3487 亿元，年初至今的日均成交为4334 亿元，较均值下滑约20%。而地方债的成交缩量并不明显，近5 个交易日成交量均值在662 亿元，年初至今日均成交760 亿元，下滑并不大。信用债方面，依照上文测算方法，短融、中票、企业债与公司债的成交量下滑比例分别为24%、5%、9%与11%，成交量缩减明显小于利率债，而商业银行债的成交量近期并未出现明显下滑。

    　　复盘历史，债市回调后的高成交量才是较为合适的入场时点进一步地，我们从成交笔数的视角对利率债的流动性进行观测，以10Y 国债活跃券的成交量为例，可以发现以下结论：

    　　首先，当前10Y 国债的成交量较上半年明显回落，但在历史上并不算太低。

    　　近5 个交易日10Y 国债活跃券的成交笔数为397，位于2021 年以来51%分位点，该成交笔数从分位点的视角下看并不低。

    　　其次，近年来每一轮债市的回调通常伴随着成交笔数的下滑，而在牛市开启前我们往往可以看到成交笔数的趋势性回暖，具体来看：

    　　2021 年8 月至11 月：10Y 国债到期收益率由2.81%逐步上升至3.03%，在此期间10Y 国债活跃券的成交笔数在9 月末达到最低点，10 月上旬与利率开启同步上行，在10Y 国债到期收益率到达3.03%时突破300 笔成交（此前成交在200 笔以下）。

    　　2022 年1 月至3 月：10Y 国债到期收益率由2.67%上行至2.84%，活跃券的成交笔数同样呈现先下后上的趋势，低位在370 笔附近，2 月末回升至480 笔左右。

    　　2022 年8 月末至12 月：债市出现两轮较为明显的回调，而10Y 国债活跃券的成交笔数低点则发生在10 月中旬，11 月明显回升；

    　　在2023 年下半年的债市回调中，同样10Y 国债活跃券的成交量低位发生在10 月初，而伴随着成交量的回升，利率达到阶段性顶部的概率也相对较高；

    　　因此，从历史上4 次债市回调的情况来看（除2020 年持续数月的单边行情外），利率上行+成交量偏低的组合通常不是较为合适的入场时点，而利率上行+成交量回暖则对应利率达到区间顶部的概率较高，当前的10Y 国债到期收益率距离前低约6bp，短期而言成交量也并未出现明显上行，债市的调整可能仍未结束，建议投资者保持耐心，合理控制杠杆与久期，把握阶段性回调后逐步加仓的机会。

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