债市专题研究：再论汇率套息交易对短端利率的影响

　　核心观点

    　　从资产比价角度来看，截至8 月23 日套息交易收益率-1 年美债收益率仍录得0.88%的相对高位水平，对海外投资者仍有吸引力。即便假设套息交易出现逆转，考虑同业存单市场外资持有规模及日均成交情况，整体影响或也相对有限。

    　　再论汇率套息交易对短端利率的影响

    　　我们此前曾在报告中提出，从汇率套息交易的视角来看，此前人民币汇率承压导致出现相对较高的负掉期点，综合考虑汇兑损益和债券投资收益后，海外债券投资者会更偏好投资于国内债券。近期，国内外宏观及政策环境均发生了一定变化，驱动我们进一步思考套息交易后续演化路径及对国内短端利率的影响。

    　　人民币贬值压力缓解后，汇兑损益有所降低

    　　此前，套息交易的主要盈利更多来自于汇兑损益层面，6-7 月期间美元兑人民币1年期掉期点一度接近-3000BP，结合当时汇率折算的汇率损益一度超过4.2%，远高于投资1 年期国债、同业存单等所能获得的投资收益。当前，美元兑人民币即期汇率和中间价差值已由0.14 收敛至0.001，中间价同步震荡走低，指向人民币汇率走强，带动美元兑人民币掉期点快速回升。受此影响，套息交易汇兑损益回落至3.30%附近，较此前高点回落近1 个百分点，指向对海外投资者吸引力有所降低。

    　　美联储降息信号较为明确，或对套息交易产生双向影响美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上释放较为鲜明的鸽派信号，降息交易有所升温。受此影响，一方面，美元指数持续下行，8 月以来美元指数由104.06 快速下行至100.68，变相导致日元、人民币等非美货币升值，对应美元兑人民币掉期点快速回升，使得套息交易汇兑损益减少，对套息交易起抑制作用；另一方面，美债收益率随降息预期升温而快速下行，对于海外投资者而言，对应海外投资标的收益率下滑。套息交易的核心逻辑在于两类资产的比价，收益率更高者往往更受投资者青睐。以套息交易收益率-1 年美债收益率作为衡量，当前该值仍录得0.88%，虽较此前1.2%左右的利差有所收敛，但仍表明对海外债券投资者而言，套息交易仍有一定吸引力。

    　　假如海外投资者离场，对债市影响几何？

    　　以海外投资者重点持有的同业存单市场为例，可以显著的观察到2023 年以来，外资持有的同业存单规模快速扩张，截至7 月末总规模已达10908.73 亿元，占全市场总量的6.15%。交易层面，截至8 月23 日，2024 年同业存单市场日均成交量为3079.08 亿元，极端假设下，外资持有的全部同业存单可在3 个交易日内被充分消化。整体来看，以同业存单市场为代表，即便假设外资不断离场，考虑其2024 年1-7 月增持期间月均938 亿元的增持规模，假设减持速度与之相仿，预计外资单月减持规模或也仅在1000 亿量级左右，对短端利率的影响或相对有限。

    　　风险提示

    　　外汇市场或出现超预期变化；货币政策或对债券市场产生额外扰动。

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