固定收益专题：如何理解当前短债的低利率？

　　当前短债已经下降至较低水平，甚至明显低于资金价格。例如1 年国债利率下降至1.5%左右，但资金价格在1.8%以上，那么短债当期定价是否合理，短债是否存在一定调整压力，如果能够持续保持当前低位，支撑来自何方？今年以来R007 和短端国债持续倒挂且程度在加深。我们尝试对短债进行分析定价，以解释短债当前位置的合理性。

    　　首先，从利率传导机制来看，流动性预期部分解释了短债和资金利率的利差，这在以往稳定地成立。我国债券市场形成OMO-资金价格-短债-长债的传导机制，央行确定逆回购利率，资金利率反映了当下流动性的供需关系，短债利率还包括了流动性预期，长债在短债基础上加期限利差形成，包含了对未来的基本面预期。IRS:FR007 和FR007 的利差代表了对未来流动性变动的预期，这一利差与1 年国债-R007 利差基本吻合，也就是说流动性预期能解释短端国债和资金利差的大部分。但是，我们发现今年以来1 年国债-R007 利差下行幅度明显大于IRS:FR007 和FR007 的利差下行幅度，这部分差异需要其他因素进行解释。而且，1 年存单-R007 利差并不能完全由流动性预期解释，因此也需要寻找其他因素进行解释。

    　　其次，今年以来短债较资金下行幅度更大，这或许可以从资产比价角度进行解释，资本占用成本差异也影响到了短债的定价。在银行风险加权资产中，国债的风险权重为零，今年资本新规正式实行，质押式回购的风险权重整体有一定程度抬高，这就使得国债和R007 的资本占用成本开始产生差异。回购资本占用的抬升使得今年1 年国债和R007 倒挂程度进一步加深，解释了利差中流动性预期无法解释的部分。存单和国债资本占用成本差异也可以部分解释存单和国债的利差。在今年之前存单的风险权重为25%，而1 年AAA 存单和1 年国债利差基本以二者的资本占用成本差异为中枢上下波动。资本新规将同业存单风险权重上调，这导致今年以来资本占用成本差异明显抬升，今年以来1 年AAA 存单和1 年国债利差也有小幅抬升，但幅度弱于资本成本差异的上行幅度，因此这背后也需要寻找其他影响因素。同理，存单和回购资本占用成本的差异也可以解释1 年AAA 存单和R007 的利差，因为在2021 年-2023 年1 年AAA 存单和R007的利差波动也基本以二者资本占用成本差异为中枢。但是今年存单和回购资本占用成本有所抬升的情况下，1 年AAA 存单和R007 利差却明显下行，这背后也需要寻找其他影响因素进行解释。此外，1 年AAA 中票和1年AAA 存单的利差明显低于二者的资本占用成本差异。二者利差无法由资本占用成本和税收成本进行解释。

    　　再次，从机构边际定价权来看，对于流动性预期和资本占用成本无法解释的部分，可以从机构定价权角度得到解释。1 年AAA 中票和1 年AAA 存单利差较窄、今年以来1 年AAA 存单和R007 利差明显收缩，均是由资本占用成本不能解释的部分。这主要是由于银行、理财、基金对不同券种的定价权不同造成的。对于中票而言，银行持债结构中信用债占比少，银行的定价权更多体现在长债上。对于短债具有定价权的主要是理财、货基。

    　　存款收益率相对于理财和货基来说收益率不占优势，居民将存款转移至理财产品和货币基金，使得理财和货币基金以及债券基金产品规模快速增加。再加上今年4 月叫停手工补息，也加速了企业存款向金融投资的转移。

    　　理财、货基、债基规模的扩张，增加了短债配置，理财以增持短端信用债和存单为主，货基的主要券种也是存单和短债，因此这推动了1 年中票和存单收益率的下行。不过，存单收益率还受到银行发行定价的影响，而理财对信用债的需求是较强的，因此今年以来1 年中票和存单的利差也有所收窄，甚至阶段性发生了倒挂。而资金价格受到政策利率影响存在一定刚性，因此1 年AAA 存单和R007 利差今年以来收窄明显。

    　　考虑到资金价格季节性、流动性缺口、机构需求力量、比价效应，当前利差位置具有一定合理性，但短债下行空间也有限，预计可能低位震荡。央行将资金价格稳定在以政策利率为中枢的利率走廊内，参照往年季节性，后面几个月R007-OMO 利差往往上行，因此如果没有降息操作，资金价格也难以明显下行。而且对短债具有边际定价权的理财货基债基需求力量或有一定程度边际减弱。短债与资金价格的利差已经降至历史低位。1 年国债下行幅度明显，今年以来至8 月21 日累计下行了54bps，这使得存单和国债的利差还处于较高的历史分位，但是存单与R007 的利差已经降至低位，这意味着短国债存在一定上行压力。不过也有利多因素在于，不考虑央行操作，9 月银行超储或将增加4061 亿元。从比价效应来看，银行购买短国债优于放回购，也优于购买存单和短中票。总体而言，站在当前来看，短债下行空间相对有限，预计可能低位震荡。

    　　风险提示：流动性超预期收紧，基本面超预期，测算存在偏差。

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