资产配置日报：债市调整到何时？两条可能路径

　　复盘与思考:

    　　8 月27 日，股债齐跌，权益市场中，小微盘跌幅更显著；债券市场中，信用调整逐渐向利率蔓延。上证收益指数、沪深300 指数小幅下跌0.24%、0.57%，中证2000 指数、万得微盘指数则大幅下滑1.82%、1.14%；中证可转债指数下跌0.29%；7-10 年国开债指数下跌0.19%。商品市场则延续强势表现，基建地产类商品继续领涨，螺纹钢、铁矿石、沥青、玻璃价格分别上涨1.12%、3.34%、2.45%、1.61%；贵金属方面，黄金及白银价格分别上涨0.25%、1.12%。

    　　央行逆回购延续大额投放，资金波澜逐渐平息。早盘央行逆回购操作规模保持在4725 亿元高位，净投放3234亿元，连续两日的呵护性短期投放，有效逆转了周初资金市场偏悲观的看法，民生银行资金情绪指数实现两连速降，8 月27 日为38.0%，已然进入“宽松”状态。反映资金利率一端，R001 由前一日的1.91%快速下行至1.73%(-18bp)，可跨月的R007 也由2.04%下行至1.97%（-7bp）。

    　　从资金利率的日内走势来看，DR001 开盘加权价格低至1.50%，虽早盘快速攀升至1.75%，但随后又震荡回落，尾盘收于1.40%，低于央行临时正回购的执行利率，全天加权值为1.66%，时隔6 个交易日重新回到政策利率之下。交易所隔夜利率全天也呈现震荡下行趋势。

    　　虽然资金面边际好转，但存单发行价格还在上台阶的过程中。截至8 月28 日的披露数据，1 年期大型国股行存单发行利率区间为1.96%-1.98%，相较月中时的1.90%再上一个台阶；3 个月大型国股行存单发行利率也已上行至1.84%-1.86%。二级市场方面，受到一级加价与现券调整的双重影响，9 个月及1 年期存单收益率已逼近2.0%。

    　　存单价格居高不下，侧面体现出当前银行或确实缺乏中长期稳定负债，且边际的融资成本压力相对较重。若银行端负债不稳，资金面稳定的持续性往往也相对较弱，这或许也是目前市场对“短期投放式宽松”存疑的原因之一。资金面能否系统性修复，还需观察月末财政集中支出后银行融出的修复进度。

    　　现券市场中，不安的情绪在快速蔓延。信用债连续两日大跌，8 月23-27 日间，各评级各期限信用债收益率上行幅度普遍在7bp 及以上，其中长久期或低评级品种首当其冲，15 年期AAA 级中短票收益率上行9bp；5 年、7年、10 年期AA 级中短票收益率分别上行9bp、10bp、9bp；AA（2）、AA-级城投债收益率回调幅度基本在10bp 以上。经历此番调整，已有不少信用债票息水平重新回到2.50%之上。受到信用行情的扰动，下午利率债各期限也开始轮番上行，全天来看，利率债收益率曲线几乎平行上移2-3bp，10 年及30 年国债活跃券分别收于2.19%、2.38%。

    　　信用债为起点，一场不同寻常的“估值负反馈”。复盘本轮调整的起点，全市场成交活跃度的急剧下滑或是主　　要诱因，买盘的缺失使得成交原本便不活跃的信用债承受了更重的流动性压力，部分投资者出于避险情绪，进行了抢跑加点抛售。然而，在低成交环境下，频繁加点成交对于估值的作用往往会被放大，其余的观望机构为稳定业绩，也被迫下场参与卖盘，进一步扩大信用债的调整力度与影响范围。随着广义基金产品净值开始出现明显回撤，部分机构资金（如银行、理财等资金）开始赎回委外，资管类机构也不得不开始卖出流动性更好的资产以变现资金，利率债也相应被“引入战场”。此外，在全民皆卖的信用债大环境中，买盘变得更为稀缺，这也是“估值负反馈”持续被强化的催化剂之一。

    　　如何终止本轮调整？可能有两个路径，一是刚性买盘的出现，参考历次赎回负反馈，信用债的主要承接盘往往为保险及券商自营等稳定负债型机构，但此类投资者对于票面收益率的需求往往更高，若待其主动大幅承接，信用债通常也已超调，跌出较为机制的性价比；二是央行采取更有力的宽松手段，参考今日的资金与现券市场走势，由于本轮调整的源头在信用债，通过逆回购释放超额流动性的缓解功效有限。如果后续央行降准填补基础货币缺口，债市情绪有望修复。

    　　除此之外，真正挑战或是理财的负债稳定性。截至8 月27 日，银行理财规模仍在30.37 万亿元，居民端暂未大幅赎回理财产品，这一结果也得益于理财产品净值始终保持稳定，回撤迹象并不明显。在理财规模真正受到挑战以前，风险仍相对可控，但市场也需要在挑战到来以前，尽快终止债市的调整。

    　　A 股缩量回调，全天成交额5140 亿元，较昨日缩量149 亿元，较5 日均值缩量101 亿元。全市20%的个股实现上涨，较昨日的74%明显下降。风格层面，大盘品种韧性凸显，上证50 和沪深300 分别回调0.08%和0.57%，而小盘股跌幅相对较大，国证2000 下跌1.48%。同时，价值股优势延续，国证价值指数下跌0.17%，而成长指数下跌0.69%。

    　　分行业来看，红利板块明显占优。其中，银行延续强势表现，行情主要由国有大型银行带动。参考SW 行业指数，国有大型银行指数不断创造历史新高，而股份制银行、城商行和农商行均尚未突破7 月回调前的高位，指向资金抱团大行的倾向明显。

    　　国有大型银行近期为何备受市场青睐？其一，银行股高股息&低估值的特征满足资金的避险需求，同时中报业绩陆续报喜，为银行行情提供支撑。其二，国有大型银行资产质量相对有保障。在选择银行标的的过程中，资产质量是资金尤为关注的指标。从24Q2 数据看，大型商业银行拨备覆盖率253.80%，不良率1.24%（以下记为“253.80%，1.24%”），均优于股份制银行（216.58%，1.25%）、城商行（192.35%，1.77%）和农商行（143.14%，3.14%）。总体而言，与其他品种相比，国有大型银行股安全边际相对较高，难免成为资金抱团的方向。

    　　资源类红利品种表现突出，石油石化&煤炭涨幅领先。直接原因来看，相关个股的业绩驱动明显，石油石化行业中报陆续披露，核心品种利润实现扭亏，提振了市场的投资情绪；煤炭开采同样迎来业绩利好，在一定程度上修复了该板块的业绩预期。进一步来看，红利逻辑或是资源类品种行情的支撑，高股息企业大多在5-7 月完成分红，红利品种兑现压力有所减弱；同时，上市公司股息率或将上升，同时宽货币预期持续发酵，红利品种性价比有望持续上升。

    　　中报业绩方面，目前共3070 家上市公司披露半年度报告，其中共1650 家公司归母净利润同比正增，占比约54%，较昨日环比下降2 个百分点。综合披露业绩的企业数量和业绩报喜的企业比例来看，公用事业和石油石化业绩相对出色，分别有82 家和32 家公司披露半年报，报喜企业占比分别为72%和69%。共13 家银行发布中报，业绩均同比正增。今日发布半年报的公司共723 家（截至20:30），其中347 家归母净利润同比增长，占比约48%。分行业来看，在今日公布的半年报中，银行、食品饮料和石油石化业绩相对出色，而计算机、机械设备和医药生物业绩分化明显。

    　　整体来看，市场仍在低位震荡，风险偏好尚未明显修复。市场对房屋养老金制度有了更具体的理解，体现在工程咨询板块继续上涨，而地产行情边际回落。家用电器以旧换新的补贴标准和方式逐渐明确（商务部等4 部门办公厅关于进一步做好家电以旧换新工作的通知），设备更新&以旧换新政策有望持续加码，关注家电、汽车等相关行业后续行情。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币　　政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

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