江苏吴中(600200)：艾塑菲童颜针快速放量 看好医美业务成长空间

　　1H24 业绩符合我们预期

    　　公司公布1H24 业绩：收入12.1 亿元，同比+9.6%；归母净利润0.24 亿元，同比-10.8%；扣非净利润0.11 亿元，同比+417.8%；分季度看，Q1/Q2 收入同比分别+15.0%/+2.9%；归母净利润同比分别-82.0%/扭亏；扣非净利润同比分别-132.6%/扭亏。业绩符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　1、童颜针快速爬坡贡献收入增量，机构铺设及终端医生培训顺利推进。公司1H24 收入同比+9.6%，分业务看：①医美业务：收入0.80 亿元，同比增长0.77 亿元，主要受益于艾塑菲童颜针自4 月底首发上市以来快速爬坡，公司持续推进一线和核心二线城市的直客机构、轻医美机构和部分渠道机构覆盖，合作医美机构数量持续增加，包括美莱、华韩、艺星、联合丽格、芙艾、米兰柏羽等多家医美连锁品牌，同时亦持续加强终端医生培训，进一步扩大医生培训覆盖面；②医药业务：收入8.6 亿元，同比-6.3%，其中医药工业同比-6.3%，我们预计主因去年同期阿比多尔产品高基数影响。

    　　医药商业同比-6.2%。

    　　2、产品结构优化带动毛利率同比上行，扣非净利率同比提升。1H24 毛利率同比+1.2ppt 至29.1%，主因高毛利的医美业务收入占比提升。费用端，1H24 销售费率同比-0.1ppt 至17.4%，管理费率同比+0.1ppt 至4.9%，研发费率同比+0.1ppt 至1.9%，费率基本保持稳定。此外，非经常性政府补贴共计943 万元。综合影响下，1H24 净利率/扣非净利率同比分别-0.5ppt/+0.7ppt 至2.0%/0.9%，扣非净利率同比提升。

    　　3、童颜针有望延续高增趋势，后续管线储备丰富，看好医美业务的广阔成长空间。展望后续，我们认为：①童颜针：凭借突出的产品差异化优势和较高的医生认可度，后续有望随着产能的扩充和终端机构覆盖率的持续提升，延续快速放量趋势；②玻尿酸：韩国Humedix 最新一款注射用双相交联含利多卡因透明质酸钠凝胶临床顺利推进，截至1H24 处于临床试验数据整理阶段；③PDRN：6 月公司取得丽徕科技PDRN 复合溶液产品的独家权益，产品已进入临床试验阶段；④胶原蛋白：已完成两款重组III 型胶原蛋白填充剂的立项工作，截至1H24 位于上海东方美谷的首期重组胶原蛋白生产车间建设已基本完成，并进入最后的调试验证阶段。此外，溶脂及表麻产品管线亦顺利推进。我们看好公司医美业务中长期的广阔成长空间。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到总体费用增加，下调24 年净利润预测16%至1.2 亿 元，基本维持25 年净利润预测2.5 亿元，当前股价对应24-25 年48/23x P/E。维持跑赢行业评级及目标价12.7 元，考虑到童颜针产品24 年尚处上市爬坡初期，我们将估值切换至25 年对应25 年36x P/E，有59%上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争加剧；在研进度及新品推广不及预期；监管趋严。

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