贝泰妮(300957)：1H24收入同增18.5% 子品牌培育稳步推进

　　1H24 业绩符合我们预期

    　　公司公布1H24 业绩：收入28.5 亿元，同比+18.5%；归母净利润4.8 亿元，同比+7.5%；扣非净利润4.2 亿元，同比+12.3%；分季度看，Q1/Q2收入同比分别+27.1%/+13.5%；归母净利润同比分别+11.7%/+5.2%；扣非净利润同比分别+21.9%/+7.3%。业绩符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　1、主品牌薇诺娜产品矩阵持续丰富，子品牌培育稳步推进。①分品牌：

    　　1H24 薇诺娜主品牌收入23.9 亿元，同比+5.7%，品牌深耕敏感肌护肤领域，并不断拓展“敏感肌PLUS”产品矩阵，上半年推出特护霜2.0、时光修护防晒乳、311 次抛精华等新品；薇诺娜宝贝收入1.0 亿元，同比+39.7%；AOXMED 收入0.27 亿元，同比+65.0%；此外，新并购品牌姬芮/泊美分别贡献收入2.4/0.25 亿元；②分渠道：1H24 线上收入同比+16.8%至18.5 亿元，其中抖音渠道同比+43%表现亮眼，印证团队在新渠道的运营模式进一步优化；OMO/线下收入同比分别+23.6%/+21.0%至2.1/7.3 亿元。

    　　2、产品结构优化叠加促销活动带动毛利率同比下降，净利率小幅下行。

    　　1H24 毛利率同比-2.8ppt 至72.6%，我们预计主因并购彩妆品牌收入占比提升，叠加促销活动影响。费用端，1H24 销售费率同比-0.8ppt 至45.5%，营销效率有所优化；管理费率同比-0.2ppt 至6.2%，研发费率同比-0.5ppt 至4.1%。综合影响下，1H24 净利率/扣非净利率同比分别-1.8ppt/-0.8ppt 至17.2%/15.0%。

    　　3、主品牌破圈、第二梯队品牌构建第二曲线，关注公司“皮肤健康生态”布局。展望后续，我们认为公司成长逻辑清晰：①主品牌薇诺娜围绕“敏感肌PLUS”持续破圈，产品端深耕并升级原有单品的同时，修白瓶起量趋势良好，渠道端线上、线下渠道相互渗透，协同发展；②第二梯队品牌薇诺娜Baby、AOXMED、贝芙汀稳步培育，新并购品牌姬芮、泊美有望进一步贡献增量。我们看好公司布局“中国皮肤健康生态”的中长期成长空间。

    　　盈利预测与估值

    　　基于行业整体消费力疲弱叠加竞争加剧，下调24-25 年净利润预测9%/13%至10.5/12.2 亿元，当前股价对应24-25 年16/14x P/E。考虑到公司主品牌产品矩阵持续丰富，子品牌构建第二增长曲线，维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整及市场风险偏好变化，下调目标价23%至63 元，对应24-25 年25/22x P/E，有59.5%上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争持续加剧；新品推广不及预期；新品牌培养不及预期。

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