固定收益点评：信用调整是否临近尾声？

　　年初至今，利率债历经几轮调整，而信用债由于流动性偏弱、化债政策加码等多方面因素，回调往往姗姗来迟，甚至利率债已然进入下一轮行情时信用仍然稳如磐石，凸显“扛跌”属性，信用利差也在几度收窄后逼近历史最低分位。而8 月中旬以来，伴随利率调整的“靴子落地”，信用债开始补跌，初显于短端信用，中长端和弱资质信用债旋即调整。止盈拥挤的行情下，信用债调整阶段或尚未结束。本文梳理了近期信用利差的演绎变化，并对后续行情作推演及应对策略建议，以供投资者参考。

    　　信用债的“扛跌”表现具有三重脆弱性。年初以来，信用债彰显的扛跌属性实则为无明显负面因素下，跟随利率行情随波调整的体现，这一扛跌属性具有三重脆弱性。标债极端负面事件的偶发性、利差极致压缩后的低性价比以及信用债本身的弱流动性决定了其“扛跌”的基础并不牢靠，一旦利率调整形成负反馈，信用拐点则有可能显现，压力测试下信用再定价机制甚至可能包含多轮利率行情下未调整的累积幅度。

    　　第一重脆弱性：对于寻常信用负面事件的“脱敏”，不代表在面临非典型负面类型事件冲击下仍可维持“平静”。年初以来，市场对常见信用负面事件的敏感度降低，但面对非典型负面事件，如国资背景的转债与信用债券违约事件，市场情绪受到显著冲击。

    　　第二重脆弱性：信用利差已近历史低位，配置性价比“鸡肋”。信用策略的轮动沿着“城投债下沉→挖掘小众券种→拉久期”的路径，使得可挖掘的利差空间逐渐逼仄，就综合收益而言，信用债相比其它可配置资产难有性价比。即便信用债供给有其稀缺性，但利差太薄导致需求转弱也是不争的事实。难以入手的行情使得信用债需求较为清淡，进而难以具有较强的扛跌支撑力。

    　　第三重脆弱性：信用债的“扛跌”某种意义上是流动性偏弱的表达式，这一形态在交易难度陡升、流动性大额缺口下会由“扛跌”演变为“急跌”。若负债端形成螺旋式负反馈，弱资质和长久期信用债也会成为兑换流动性的品种，尤其是在前期浮盈充分、止盈赛道拥挤的前提下，其折价幅度往往会高于流动性较高的券种。

    　　历经半月，信用债调整幅度已在20bp 附近。信用债调整幅度大过利率债约10bp，主要由两部分贡献：一方面，信用债单日变动幅度通常略大于利率债；另一方面，8 月22日至23 日利率与信用行情发生背离。部分信用板块调整节奏的滞后，实际上意味着调整尚未到位。部分省份尚处化债行情驱动下的长端窄幅调整节奏中（逻辑与A+商行永续债类似），可以简单推演其后续尚有较大的重定价空间。

    　　信用调整能否收尾、何时收尾、多大幅度收尾的关键在于负债端何时企稳，以及充盈买盘的入场时点。假若“基金净值下跌→赎回→折价换取流动性→净值进一步下跌”的负反馈持续演绎，而信用债收益尚低无法吸引充沛的买盘入场，则调整将继续处于进行时。

    　　以典型配置盘为例，若5Y 城投债收益率继续上行约20bp 左右，若5Y 商金债收益率继续上行约5bp 左右，二者相对性价比会逐步凸显。在此进程中，信用行情或将由急跌转向慢跌，而后震荡企稳。

    　　对于后续行情，先守后攻不失为有效的应对策略。首先，由于短期调整压力尚未释放完毕，机构及时止盈、落袋为安是较好的应对方式，尤其对于基本面瑕疵较大、此前主要是在整体走牛行情裹挟下有涨幅的主体，建议把握适时窗口作仓位调整；对于调整节奏较为领先、流动性较优的板块可重点关注其累计估值上行幅度，适时逢高配置。

    　　风险提示：数据更新不及时或提取失误；成交数据不完整；调整幅度超预期；收益测算假设不合理；极端负面事件的再度冲击；信用重定价有误。

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