债券点评：本轮信用债调整何时结束？

　　平安观点：

    　　近期，信用债市场迎来久违的调整。8月27日，信用债压力一定程度上传导至利率债，各期限利率债收益率普遍上行2-3BP。8月9号至今，5年隐含AAA信用债收益率上行22BP，调整幅度超过24年4月，与23年8-10月类似。24年4月的背景是《金融时报》提及30年国债收益率下行过低以及4月规范银行存款“手工补息”，对二永等产生一定影响，比较接近事件性扰动。23年三季度的背景是财政政策发力，货币政策在汇率约束下引导银行间资金价格上行，是基本面阶段性改善与供给冲击共振。本轮信用债调整可能与基金赎回有关，比较接近流动性冲击。

    　　目前5年隐含AAA信用债与国债利差回到43BP，即今年4月初水平，具备一定相对价值。这一利差水平仍处于历史低位，但是一定程度上能够覆盖AAA信用债与利率债之间的交易磨损。

    　　不同于22年11月，本轮理财并未受到明显的负债端冲击。根据idata，以1-3年信用债为例，理财在近三周保持净买入状态，且买入力度在增强。基金公司在近三周降低信用债久期，并保持净卖出。

    　　目前理财基本面比较夯实。首先，1-7月，广义资管户债券投资同比多增4万亿，其中信用债和存单为2.7万亿，金融债为4500亿元，说明广义资管的久期暴露较低。其次，理财与基金整体杠杆已经降至102%的历史低位。最后，理财业绩基准（负债端）与信用债收益率（资产端）的价格偏离处于历史偏低水平，为理财提供了较为充分的腾挪空间。

    　　负反馈结束的信号有三个。第一，市场自发企稳需要信用债跌到配置价值。24年8月金融监管总局发布《关于健全人身保险产品定价机制的通知》，自9月1日起新发行的普通保险预定利率上限为2.5%，可以作为保险认可信用债配置价值的一个参考。银行是债市另一大配置力量。但从税收和资本占用考虑，信用债配置价值仍然不如利率债。第二，理财赎回行为的自然终止。目前投资者难以估算理财此前买入基金的规模，建议保持观察。第三，资金面转暖，大概率需要降准配合。资金面紧张以及“过券”等限制增大了信用债的摩擦成本，资金面改善对于提振市场情绪至关重要。我们以OMO余额观察金融体系流动性紧张程度，如果金融体系缺乏长期、便宜资金（准备金），会呈现OMO余额大幅上升的趋势。当税期扰动时，如果OMO余额突破7000亿元说明流动性比较紧张，此时市场资金价格（DR007）高于政策价格（7天逆回购）。23年8月末，OMO余额为1.5万亿，9月降准。目前OMO余额接近2万亿，9月美联储大概率开启降息，预计国内降准概率提升。

    　　风险提示： 机构卖出幅度超预期；货币政策超预期；数据统计口径覆盖不全。

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