货币流动性系列报告九：人民币汇率形成机制的演变：兼论我国汇率市场化改革史

　　投资要点：

    　　文章前述。汇率是一国货币与外币的兑换比价，可视作外汇市场上的资产价格。我国汇率经历三十年的市场化改革历程，目前已经形成较为完善的中间价形成机制，调整区间较过去有所扩大，市场化程度加深。本文以人民币汇率（中间价）形成机制为线索，探讨历次“汇改”中人民币汇率形成机制的演变和汇率市场化改革历史，以期促进各方对人民币汇率波动的理解和借鉴。

    　　市场化改革前汇率作为结算工具不具备价格信号功能。改革开放以前外汇分部门统一管理，汇率不具备市场属性；1978-1993 年期间，央行先后尝试外汇留成制和外汇调剂市场，后者是最早带有市场化色彩的汇率，但也同时引发汇率双轨制下外汇市场混乱的问题。

    　　1994 年的“汇改”奠定现行汇率形成机制的基础。“94 汇改”提出“建立以市场汇率为基础的、单一的、有管理的人民币浮动汇率制度”。此次改革在国内经济过热的背景下开展，有效释放人民币贬值预期，并推动国内经济“软着陆”，提高汇率形成机制的市场化程度。

    　　2005 年“721 汇改”使汇率开始考虑篮子货币波动，提高汇率波动上下限。央行在“721 汇改”中提出“实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，提出中间价参考上一日收盘价的思路。

    　　此次改革的国内环境较温和，改革步骤渐进，释放部分升值压力，后续逐步放大人民币汇率波动区间。

    　　2015 年“811 汇改”及后续对中间价报价机制的完善构成当前汇率报价体系。在给定波动区间的前提下，汇率市场化的关键是中间价形成的市场化。

    　　此轮改革的重点是中间价形成机制，强化和落实中间价参考上一日收盘价，并在后续改革中实现“收盘价+参考一篮子货币汇率波动+逆周期调节因子”的报价模型。

    　　风险提示：货币政策不确定性；海外货币政策不确定性；汇率政策工具发生创新；货币政策传导路径和框架发生变化；货币政策与流动性对债券市场影响路径发生变化。

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