流动性框架系列一：流动性与股市行情总体逻辑探析

　　投资要点：

    　　在研究资产价格波动时大家背后讨论最多的一词就是流动性，但是“流动性”一词是一个典型的概念不清、定义模糊的名词，在研究过程中存在诸多难点。本文作为流动性系列研究第一篇报告，旨在探讨流动性对A股大势研判及板块轮动的影响，主要得到以下结论：

    　　第一，宏观流动性并不总是能准确刻画出股市流动性，或者说宏观流动性到股市流动性的传导并不总是顺畅无阻的。历史经验看，一般只有在经济下行周期的尾声阶段，宏观流动性宽松才能有效传导至股市流动性。在经济下行初期，宏观流动性宽松，往往很难传导至股市流动性层面，而在经济下行的后期，市场对分子端开始钝化，分母端流动性宽松的逻辑更容易兑现。

    　　第二，相比于宏观流动性，股市微观流动性才是影响市场行情及估值的重要变量，股市流动性改善阶段有助于催化分母端行情。从名义利率和市场估值走势来看，二者相关性并不显著。但实际上，当我们进一步聚焦股市微观层面流动性，可以清晰的发现在股市成交活跃、流动性宽松期间，往往可以看到市场估值走高，大盘表现较好。而在股市成交低迷、流动性趋紧期间，市场估值大幅缩水，市场表现不佳。

    　　第三，从实证经验事实来看，流动性整体宽松与否并不是大小盘风格切换的直接决定因素，笼统的用宏观流动性或股市流动性整体松紧与否很难直接解释A股风格轮动。小盘股行情均可以在流动性宽松利率下行环境中出现，也完全可以在利率上行流动性收紧的环境中出现。同样在A股明显抱团核心资产期间流动性环境既可以宽松也可以收紧。

    　　第四，股市投资者结构（增量资金结构）变化有助于解释风格轮动及行业表现。机构投资者市值占比和大小盘风格表现高度相关，一般当机构投资者占A股总市值比重提升时，市场风格往往表现为大盘股占优，而当机构投资者占比下降时，市场风格往往表现为小盘股占优。同时机构投资占比变化同样可以很好解释其重仓板块超额收益走势。从这个角度看，我们可以很好理解当前市场红利占优的行情特征，去年底以来中央汇金大规模净申购宽基指数ETF，成为A股市场增量资金的重要来源，其重仓定价权较高的银行板块则具有显著超额收益。

    　　风险提示：一是宏观经济恢复弱于预期；二是海外政策风险；三是政策监管风险等。

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