固定收益专题报告：信用债情绪回落 后续如何看？

　　信用债现“补跌”行情，长久期跌幅更深

    　　上周利率债市场震荡走强，而信用债走势却与利率债形成背离，收益率整体上行，带动信用利差主动走阔，且长久期品种跌幅更深。从成交情况来看，不同期限的信用债表现出明显的流动性差异，5 年期以内的信用债成交规模相对稳定，而5 年期以上的信用债流动性劣势显现，城投债、产业债和二永债的成交规模均出现明显缩量。同时，二级市场的调整也迅速传导至一级市场，近两周，城投债和产业债的票面-投标下限均出现明显抬升，信用债的周度取消发行规模也出现明显上升。

    　　信用利差为何走阔？——受利率债波动影响

    　　8 月初，央行多次向市场提示长债利率风险，在此背景下10 年期国债利率快速上行至2.25%附近。虽然后续利率快速回落，但利率债市场的短暂调整依然引起了信用债市场的连锁反应。通过对比10 年期国债和10 年期中票走势，可以发现本次信用债调整滞后于利率债，即出现“补跌”行情。同时，资金面边际收紧，国债成交量明显下滑，市场对流动性的担忧情绪迅速蔓延，进而对流动性更弱的信用债产生更大的冲击，导致信用债的调整幅度和持续时长都大于利率债。

    　　信用利差为何走阔？——投资性价比降低，机构变现诉求上升在“资产荒”行情的驱动下，信用利差、期限利差、等级利差均压缩至历史低位区域。各类利差极致压缩，一方面意味着进一步信用下沉或拉久期的投资性价比均不高，另一方面利差保护空间不足，在债市出现调整时信用债更易受流动性风险冲击。从机构视角来看，由于前期已积攒较多浮盈，机构策略也较趋同，一旦市场调整，出于收益变现或提升组合流动性以应对负债端压力等考虑，这类前期收益可观但流动性偏弱的长久期信用债就容易首先遭到抛售，进而放大市场波动。

    　　资产荒格局未改，不必过度担忧赎回压力

    　　第一，本轮信用债调整主要基于流动性收紧等因素，且抛售压力主要集中在中长久期品种，而资产荒这一核心格局未变，展望后市，信用利差走阔后，信用债性价比回升，保险等配置型机构有望率先入场，平抑利率上行。第二，近期理财规模保持相对平稳，暂未出现明显赎回现象，从交易情况来看，近三周理财对各期限的信用债净买入规模也都在持续上升。第三，基金虽然整体出现减持，但最近一周却在明显增持1 年期以内的信用债，抛售长债并补仓短债，或更多出于流动性收缩环境下，将前期长久期信用债浮盈及时变现的需求。

    　　“补跌”行情下，关注中短久期品种的参与价值债市短期调整压力犹存，利差存在进一步走阔的可能，且长久期品种的流动性问题已然显现，因此近期对于信用债市场而言，进一步拉久期或下沉的性价比均较低。因此，建议关注中短久期尤其是3-5 年城投债和国企产业债的参与价值，在前期阶段性调整后把握票息收益，同时能够兼顾流动性需求。

    　　风险提示：市场风险超预期，政策边际变化，投资者羊群效应。

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