机构行为探微系列研究之五：券商配债：现状与变革

　　证券公司投资债市常分为资管和自营两个条线，那么，二者在配置上分别呈现怎样的特点？未来面临着怎样的变革？又会为债市贡献多大增量呢？

    　　证券公司如何投资？证券公司投资分为自营和资管两大业务条线，资金来源的不同导致二者配置行为存在较大差异。自营方面，近年来券商自营规模保持稳定增长，2023 年中达到5.9 万亿元，且从2017 年以来，自营业务一直是券商最大的收入来源（2022 年除外）。从资产配置的角度看，券商自营受限制较少，投资范围较为灵活。资管方面，证券公司资管业务始于1995 年，政策变化导致其规模先快速增长后趋于下滑，“资管新规”后券商资管规模不断回落，同时券商资管开始向主动管理转型。过去作为主要通道融资的定向资管计划规模大幅压降，取而代之的是集合资管计划占比持续增长。

    　　资产配置受何影响？券商自营和资管均以固收类投资为主，自营方面，首先，自营投资以交易盘为主；其次，自营对利率债和信用债的配置较为均衡；再次，券商自营持有的利率债以地方债和国债为主，持有政金债的规模相对不大，而信用债以公司债和中期票据为主；最后，2023 年以来，券商自营持有的国债占比整体较此前上升、政金债占比趋于下降，信用债中公司债占比回落、普通金融债呈增持趋势。从自营配置的影响因素来看，一方面，监管引导自营配债尤其是利率债；另一方面，券商自营对于利率债采取交易策略参与市场轮动，而对于信用债券则采取配置策略。资管方面，券商资管主动管理类产品主要投向债券等标准化资产，信用债是券商资管最主要配置的债券，企业债和公司债的仓位比例近年来近九成。为突出产品收益优势，券商资管配置的债券以风险偏低、票息相对较高的高评级债券为主。

    　　券商自营和资管有何变革？随着自营规模稳定增长，投资收益波动较高成为亟待解决的问题。相较于传统的纯债投资模式，“固收+”产品能更好地满足投资者对风险和收益的双重需求，近年来，“固收+”基金管理规模明显增长，且将时间维度拉长来看，偏债混合型基金指数相较沪深300 和中债综合指数均有明显的超额收益，未来券商自营业务或将持续向“固收+”模式转型。券商资管方面，目前已有11 家券商通过资管子公司取得公募牌照，而券商大集合参公改造有望推动券商资管公募化进程进一步提速，券商资管公募产品或成为债市新的交易力量。

    　　风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效。

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