云南白药(000538)：持续提质增效 看好韧性

投资要点

    事件：公司发布2024 年半年报，报告期内实现营收204.55 亿元(同比+0.72%)，归母净利润31.89 亿元(同比+12.76%)，扣非归母净利润31.35 亿元(同比+14.54%)；单Q2 实现营收96.81 亿元(同比-1.18%)，归母净利润14.87 亿元(同比+13.50%)，扣非归母净利润14.45 亿元(同比+8.26%)，业绩符合预期。

    聚焦主业，业绩稳健增长。2024H1 实现：1）药品事业群主营业务收入40.69 亿元（同比+9.6%），云南白药气雾剂销售收入超过12 亿元，同比+超30%； 2）健康品事业群营收31.44 亿元，云南白药牙膏市场份额保持领先，养元青销售收入1.95 亿元（同比+41%）。3）中药资源事业群对外营收8.94 亿元（同比+1.71%），天然植提业务营收同比+47%。4）新业务板块中医疗器械事业部营收大幅增长。工业收入76.53 亿元（同比+2.05%），占营收比重达37.41%（同比+0.49pct）。考虑到公司业务结构的不断优化，我们预计收入或持续稳健增长。

    持续提质增效，盈利水平提升。2024H1 公司毛利率29.30%（同比+1.75pct），工业毛利率达67.37%（同比+3.10pct），主要系工业占比提升及工业毛利率上升所致。销售/管理/财务费用/研发费用率分别为11.23%/1.60%/-0.63%/0.72%，同比+0.11pct/-0.10pct/-0.09pct/+0.01pct，主要系本期销售规模增长、提质增效、利息收入增长、研发投入增加所致，净利率15.59%（同比+1.67pct）。随着公司业务结构的优化，我们预计下半年毛利率有望同比提升。

    全面提质增效，经营质量提升。盈利质量良好：2024H1 公司经营活动产生的现金流量净额32.62 亿元（同比+44.8%），主要系本期销售商品、提供劳务收到的现金同比增加所致，经营性现金净流量/净利润同比+22pct。营运效率提升：营业周期为166 天（同比-9 天），存货周转天数为77 天（同比-15 天）。资产结构健康，偿债能力保持稳定，2024H1 资产负债率同比+1.8pct，流动比率-0.2pct。我们认为随着公司应收账款管理的加强和持续的成本控制，经营质量或持续提升。

    维持“买入”评级。我们预计云南白药2024-2026 年归母净利润45.84/51.35/56.77亿元，同比增长11.96%/12.02%/10.56%，EPS 为2.57/2.88/3.18 元，对应PE21.03x/18.77x/16.98x，维持“买入”评级。

    风险提示：政策调整风险；药品研发失败风险；市场竞争加剧。

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