新宏观策略研究(六)：从低波动到高波动

　　2024 年以来，在海外大选、地缘局势等问题影响下，宏观不确定性上升，美国股票市场却呈现异常的低波动情形。科技股低波动但高增长，领涨其他资产。研究低波动的原因具有重要意义，我们认为低波动底层逻辑的变化可能让过去的集中交易出现分散，使得波动率再度上升。

    　　股票市场低波动是2024 年以来全球资产的一个意外。2024 年是充满不确定性的一年。全球超过半数人口的国家和地区进行大选；多国央行进入货币政策切换窗口期；美国等大多数国家经济增速放缓；全球地缘局势复杂，俄乌局势继续，中东危机再现。但2024 年又是相当平静的一年。美股VIX指数年初至今只有14.6，处于2000 年以来31%分位数，与宏观形势和其他大类资产波动上升都形成了鲜明对比。

    　　8 月初，由于美国宏观数据转弱，叠加头部科技股业绩不及预期和外围杠杆仓位调整，VIX指数一度冲高至接近40，近期又再度回落至15 左右。这种走高是否可以持续？过去低波动又是因为什么？这是我们本篇报告试图探究的问题。

    　　美股低波动主要由个股分散化导致，个股相关性达到2010 年以来最低水平波动率是涨跌幅的离散情况。衡量美股波动率，有VIX指数和实际波动率这两种数据。对VIX指数来说，期权的供需问题，例如零日期权兴起等，都可能导致VIX指数下降。但美股过去的低波动现象不止体现在VIX指数，实际波动率也很低，单纯讨论期权市场的技术性因素就失去了意义。因此，本文我们更想从美股市场本身出发，讨论低波动的可能成因。

    　　从第一性原则出发，美股市场波动率就是市场中股票各自的波动率按其权重及相关性进行加总后形成的总体波动率水平。

    　　个股相关性下降是美股总体波动率下降的主要原因。标普500 成分股的3 个月相关系数P在2024 年7 月触及0.02 的2010 年以来最低水平。低个股相关性从全市场层面就产生了分散化效果。事实上，并无需进行上述计算，美股投资者对相关性低有直接体感。一方面，疫情后的“滚动式”修复和放缓降低了经济环节的同步性，导致美股行业相关性降低；另一方面，2023 年以来美股“科技七姐妹”走出独立行情，累计上涨129.6%，其他股票只上涨27.4%。美股结构性行情增加分散性，降低了全市场波动率。

    　　个股波动率不是指数波动率下降的主要贡献。个股平均波动率水平较低也是美股指数低波动的原因，但并未如相关性那样大幅回落，不是主要贡献。个股平均波动率的稳定也与头部大市值科技股密不可分。这些股票在美股总市值占比30%，且现金流质量佳，公司治理结构好，破产风险低，被投资者认为具有长期价值。

    　　科技独立行情是表，财政大幅宽松是里

    　　如果我们将美股低波动归结为头部科技股独立行情，这种行情又是如何形成的？头部集中的独立行情需要有充裕的可投资金和受市场认可的好标的。我们认为，财政宽松降低私人部门风险，是可投资金充足、科技趋势得以孕育及头部集中行情的重要宏观底色。

    　　财政对降低波动率的重要性来自降低私人部门风险。如果单纯看财政，我们会发现赤字率走高，股市波动率往往也走高。

    　　这并非是因果关系，而是经济较差时往往才需要财政发力，但经济差会导致波动率上升。如果扣除掉经济变化，超过经济需要水平的财政力度有助于波动率的下降。目前的情况就是如此，经济已经修复甚至一度过热，但财政力度依然较强。

    　　2023 和2024 年赤字率分别为6.2%和7.0%（CBO预测值），相比疫情前的4.6%依然高出不少。如果我们以财政赤字与失业率的关系衡量超出经济需求的财政刺激水平，上世纪60 年代后期和当前的财政力度都出现了不匹配经济基本面的增长，分别孕育了“漂亮50”和“科技七姐妹”的头部集中行情。

    　　美股历史上的“漂亮50”行情与现在有诸多相似之处。美股以消费为主的50 家公司市值占比从50 年代10%左右一直提升至70 年代的 30%。这些公司同样属于具有成长性且优质的企业，受到机构投资者追捧。期间全球经历了古巴导弹危机、越南战争、肯尼迪遇刺身亡等历史事件，但直到1969 年美股大盘大幅回撤之前，总体波动率水平都在中枢回落。

    　　从低波动到高波动，或是2024 至2025 年美股的重要主线我们认为，过去美股低波动与宏观底色多有违背，若头部科技个股业绩不及预期或宏观形势出现变化，动摇了市场对科技趋势和经济韧性的判断，市场表现可能会因为个股波动和股票相关性的共同提升而呈现双击式的波动加大。8 月初的波动率跳升表现就是如此形成的“完美风暴”。美股从低波动走向高波动，或是2024 至2025 年美股的重要主线。这意味着伴随着美联储降息后的宏观周期切换，从过去科技头部集中到择机加仓其他板块，例如受益流动性宽松的小盘成长，以及受益经济后期修复的顺周期板块是一个合适的策略。但也需要指明，我们也并不认为8 月初美股大幅高波动是一个合适水平。市场短期情绪压力释放更多反映为一种超调，经济走弱但不发生深度衰退依然是我们的基准假设。

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