固定收益点评：如何看待当前债市赎回风险？

近期债市持续下跌，信用债跌幅最大，长端下跌幅度高于短端。此前的信用债下跌出现向利率蔓延情况。债市更大范围下跌可能导致资管机构净值回撤，进而带来负债端赎回，进一步加大债券抛压，导致债市调整压力加大，市场担忧这种负反馈效应会再度发生。如何看待当前债市赎回风险？

    大规模的负反馈发生需要条件，需要利率比较快速且大幅度的上升，因为这样带来的净值回撤才会让投资者大规模赎回。但当前利率上行速度和幅度均不及2022年以来历次债市大跌，赎回风险较为有限。比较本轮利率上升幅度与速度和2022年以来历次债券利率大幅上行的情况，本轮各券种和期限的债券利率上行幅度均不算高，上行速度也不算快。信用债来看更为明显，2022 年4 季度1 年AAA 存单以及各类信用债、二级资本债累计上行最高幅度都在100bps 左右。从累计幅度和上行速度来看，今年8 月以来存单、二永债和信用债等幅度还远低于2022 年以来历次债市大跌。

    大规模负反馈是否形成，核心在于债市投资机构负债端是否能够保持稳定。而公募债基的资金来源主要来自于机构投资者，从各类机构来看，即使银行和保险有赎回操作，在缺资产情况依然需要再配置债券，因而银行和保险反而可能是潜在多头，当前债市赎回更多对债市形成摩擦性冲击。公募债基持有者机构中，机构投资者占比在80%以上，债基对债券的抛售主要来自于机构赎回的压力。近期票据利率不断创下年内新低，6 个月国股转帖票据利率在8 月23 日下降至0.81%的低位，当周周中一度创下0.74%的年内新低，显示整体信贷需求依然偏弱。即使银行和保险有赎回操作，在缺资产的情况下仍然会重新回流到债券市场。因而银行和保险反而可能是潜在多头，当前债市赎回更多对债市形成摩擦性冲击。

    理财负债端目前也相对稳定，破净率未大幅抬升，破净压力带来的赎回风险相对有限。近期利率虽有上升，但尚没有达到2022 年利率上升的级别。2022 年为整体利率曲线的上行，虽然10 年国债利率下半年从低点到高点累计上升幅度30bps左右，但1 年AAA 存单以及各类信用债、二级资本债累计上行幅度都在100bps左右，而重仓短端利率和信用债的理财产品，又是净值化后第一次市场大跌，导致理财净值大幅回撤并引发赎回，形成负反馈循环。从累计幅度来看，今年8 月以来存单、二永债和信用债等幅度还远低于2022 年以来历次债市大跌，因而赎回风险相对有限。从理财破净率来看，理财破净率有小幅抬升，破净压力带来的赎回风险相对有限。

    央行监管目标是避免风险，过度上升的利率不符合监管目标。央行在2 季度货政报告中以2022 年四季度债券利率快速下跌形成的负反馈循环做例子进行论证，显示政策会控制利率的上行幅度，避免再度发生类似风险。央行管控长端利率过度下行的风险，这并不意味着需要利率大幅度上行，小幅度的调整是能够测试风险和避免市场过度单边交易，但上行幅度过大，就存在引发风险的可能。截至8 月27 日10 年AAA 中票与国债的利差已经大幅上升至27.6bp，10 年和5 年的国债利差仍在33bp 左右的高位，过度上升的利率不符合监管目标。

    同时，持续偏紧的资金在27 日尾盘宽松，也将有助于情绪缓和。近两周政府债券供给大幅增加，近两周政府债券净融资分别为5628 亿、2903 亿，这带来政府债缴款增多，叠加月末大行减少资金融出，DR007 和R007 都上升至1.9%左右的高位，持续高于7 天逆回购1.7%的政策利率。本周政府债券净融资预计3578 亿元，不过央行进行了资金投放进行对冲，本周前两天央行公开市场净投放10423 亿元，除了投放的MLF3000 亿元外，逆回购净投放了7423 亿元。持续偏紧的资金在27日尾盘变为宽松，R001 和R007 分别收于1.73%和1.97%，分别较前日下行了18bp 和7bp。尾盘宽松的资金将有助于市场情绪缓和。

    从赎回之后市场修复的顺序来看，利率和资金在前，类利率在后，信用债在最后。

    从2022 年4 季度赎回潮之后的修复顺序以及2023 年8-10 月债市下跌之后的修复顺序来看，随着资金面趋于平稳，资金价格决定的存单利率往往率先见顶，例如2022 年11 月23 日存单利率阶段性见顶，而后利率债随之进入平稳震荡期。这反映高流动性资产在流动性平稳之后就不在被动卖出，进而率先企稳。而后类利率资产开始企稳，2022 年12 月中，二永债利率阶段性见顶，2023 年10 月底，二永债利率同样阶段性见顶。而信用债恢复则相对滞后，例如2023 年3 年AAA 中票利率下行是到当年12 月中旬才开始。所以，对此次赎回潮来说，未来的修复顺序可能也是先从利率债和存单开始，利率债和存单企稳之后，则二永可能随之修复，而后信用债利差开始收缩修复。这些是在修复期相应的资产配置顺序。

    风险提示：流动性超预期，政策超预期，赎回风险超预期。

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