山西汾酒(600809)：收入稳健增长 结构调整影响盈利

　　事件：山西汾酒发布2024 年中报，公司24H1 实现总营收227.46 亿元，同比增加19.65%，归母净利润84.10 亿元，同比增加24.27%，其中Q2 单季总营收74.08 亿元，同比增加17.06%，归母净利润21.47 亿元，同比增加10.23%，Q2 收入端符合此前市场预期，利润端略低于市场预期。

    　　24Q2 收入端符合预期，产品节奏有所调整。二季度公司收入在去年同期基数较高下实现稳健增长，亦基本符合市场此前预期。1）分产品类型看，24Q2 中高价酒类/其他酒类实现销售收入45.67/27.96 亿元，同比增长1.51%/58.33%。

    　　中高价酒类收入持平微增，青花系列在Q1 放量表现亮眼、估计Q2 有所控制，全年维度预计青花系列任务完成度较高。100-300 元价位腰部产品发展势头较好，六月老白汾酒10 全新升级面市，公司对老白汾酒全系列开票价上涨5 元、且导入五码合一系统，当前市场环境下老白汾预期承担更多增量，玻汾Q1 进度较慢、估计Q2 有所加速，全年估计玻汾发展较为平稳。2）分地区看，24Q2省内/省外销售收入27.97/45.66 亿元，同比增长11.2%/21.8%，Q2 省内市场收入平稳增长，省外市场收入增速相对较快，公司持续精耕长江以南核心市场，环山西市场亦有较好的消费氛围。截至Q2 末经销商数量4196 家，环比Q1 末净增478 家。

    　　产品结构变化拖累盈利，合同负债表现稳健。1）24Q2 销售毛利率75.09%、同比-2.7pct，毛利率同比下降估计主要与Q2 产品结构的阶段性调整有关，24Q2税金及附加项占营收比重19.69%、同比-0.44pct，销售费用率11.53%、同比+0.47pct，Q2 传统淡季费用投放相对较高，管理及研发费用率4.69%、同比-0.56pct。综合看24Q2 归母净利率28.99%、同比下降1.79pct，净利率承压主要受到毛利率影响，24Q2 归母净利润同比增速10.23%、低于收入端增速，业绩兑现略低于此前市场预期。2）24Q2 销售现金回款73.93 亿元、同比减少6.29%，经营活动现金流净额8.89 亿元、同比减少49.9%，除受现金回款减少影响以外，Q2 支付的各项税费增加亦有影响。截至二季度末合同负债57.32 亿元，相较Q1 末环比略增，同比去年Q2 末基本持平，预收款表现较为稳健。

    　　盈利预测、估值与评级：公司Q2 业绩低于预期主要为产品结构调整短期扰动，全年看经营节奏正常，销售目标有望顺利达成。公司产品线布局与全国化扩张优势突出，管理能力/团队执行力亦不断精进，需求弱复苏下发展速度与质量兼备。

    　　维持2024-26 年归母净利润预测为130.8/155.2/182.8 亿元，折合EPS 为10.7/12.7/15.0 元，当前股价对应P/E 为16/14/12 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：青花/老白汾系列增长不及预期，实际动销不及预期。

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