固定收益研究事件点评：央行资金呵护下 信用债或难以发生“负反馈”

　　2024 年8月1 日-28 日，5 年AA+信用债收益率持续上行，期间上行幅度达到25BP，同期5 年和10 年国债收益率分别上行5BP、3BP，信用债调整显著。

    　　当前信用债收益率上行，主因是4-7 月大幅下行后的自发性调整

    我们认为，当前信用债收益率上行属于自发性调整，主要是前期信用债利率下行幅度过多之后的正常回调。

    　　2024 年4 月-7 月，信用债市场呈现为快速下行，期间5 年AA+信用债收益率下行幅度超过60BP，对于同期利率债市场，5 年国债、10 年国债收益率下行幅度分别为30BP、15BP，显然4 月-7 月信用债下行幅度要远超利率债，对应信用债相较于5 年国债、10 年国债超额下行幅度分别为30BP、45BP。

    　　反观2024 年8 月1 日-28 日的上行幅度，5 年AA+信用债、5 年国债、10 年国债分别上行幅度分别为25BP、5BP、3BP，对应信用债相较于5 年国债、10 年国债超额上行幅度分别为20BP、22BP。

    　　因此，不难看出2024 年8 月信用债超额上行的幅度属于明显合理的水平，更多的是4 月-7 月信用债收益率大幅下行之后的自发性回调。

    　　基本面和资金面区别于2022 年，债市或难以发生“负反馈”

    2022 年四季度债市，出现了一轮“基金赎回-收益率上行-基金赎回”的负反馈，最终债券收益率大幅上行，当前债市同样出现了信用债收益率上行和基金赎回，但我们认为，当前出现类似2022 年四季度“负反馈”的概率小。

    　　第一，基本面预期不同。2022 年四季度为防疫放开预期发酵阶段，对基本面预期良好，反观当前，基本面预期存在不确定性。

    　　第二，资金面预期不同。2022 年四季度资金利率边际上明显收紧，反观当前，资金利率基本维持在1.8%左右，与此同时，8 月28 日隔夜、7 天加权利率分别为1.52%、1.78%，为8 月最低水平，或反映出央行关注到当前债券市场的调整压力，通过降低资金价格来维稳市场。

    　　因此，由于当前基本面预期存在不确定性和资金面平稳，当前债市“资产荒”的逻辑基础仍然存在，对应投资者赎回债基便很难成为趋势性行为，即债市发生“负反馈”的概率低。

    　　央行维稳资金面，再次确认债市“震荡市”，推荐信用债和5 年利率债

    对于债券市场，我们维持前期观点，债券市场继续“震荡行情”。

    　　一方面，考虑到当前基本面预期存在不确定性、以及资金面平稳，明显不同于2022 年四季度，当前债市“资产荒”的逻辑基础仍然存在，以及8 月28 日央行呵护态度，债券收益率上行有顶；另一方面，之前央行多次对债市进行指导，包括预期指导、国债卖出、正逆回购等，债券收益率下行有底。

    　　操作上，债市“震荡行情”下，建议降低收益预期，持有为主。

    　　策略上，推荐信用债，以及5 年左右利率债。

    　　考虑到大行主要卖出7 年及以上久期利率债，央行或大行并不会直接干预信用债或5 年左右利率债，预计信用债和5 年左右利率债下行过程中或更为流畅。

    　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。

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