上海医药(601607)：逆势增长 创新兑现

　　投资要点

    　　业绩： 收入增长稳健，利润低基数下快速增长24H1实现收入1394.13亿元，YOY+5.14%;归母净利润29.42亿元，YOY+12.72%;扣非归母净利润27.05 亿元，YOY+23.00%。

    　　24Q2 实现收入692.60 亿元，YOY+4.36%；实现归母净利润14.00 亿元，YOY+28.15%;扣非归母净利润13.31 亿元，YOY+57.97%。

    　　成长性：创新分销业务进入释放期，工业端短期承压商业：CSO 与SPD 业务高速兑现，创新商业动能持续释放，驱动逆势增长。公司上半年商业端实现收入1266.79 亿元，同比增长7.45%，二季度实现收入634.70 亿元，同比增长6.73%。公司商业端实现高于行业增速主要或和创新商业业务增长亮眼有关。上半年公司CSO 合约推广业务实现收入40 亿元，YOY+172%，合约产品覆盖赛诺菲、拜耳等18 家药企，其中“赛诺菲一号工程”项目全年目标达成进度已过半。器械、大健康等非药业务销售约 218 亿，YOY+11.12%，公司重点推进大型医院 SPD 合作，上半年共新增SPD 约15 个项目，并在陕西、重庆等区域实现“零”的突破。回顾来看，公司的创新业态厚积薄发，公司2016 年年即建立了全国的合约销售团队，在2020-2024 年公司持续拓展与MNC 的多方面合作，同时在2013 年便在上海试水落地和医院合作的SPD 项目。因此我们认为，上半年创新业态的爆发增长是能力沉淀过后的必然结果，具备可持续性，后续或可支撑公司穿越行业周期。

    　　工业：创新药落地在即，中药二次开发稳步推进。在高基数以及院内政策影响下，公司24H1 工业端实现收入127.34 亿元，YOY-13.37%，24Q2 实现收入57.90 亿元，YOY-16.09%。创新药方面， I001 高血压适应症已于2024 年4 月恢复审评，SPH3127 原料药与制剂关联审评进行中，我们看好2025 年公司进入创新药商业化新阶段。此外，公司基于上海市对生物医药产业发展的重要战略定位，建立“产学研医资”新模式，预计9 月上海前沿生物医药产业基地正式运营，看好进一步优化自身研发体系，提升研发效率。中药方面，上半年实现收入51.92 亿元，YOY+1.41%，随着循证医学研究与二次开发持续推进，我们看好中药核心产品后续快速释放。

    　　盈利能力： 毛利率基本维持稳定，营销体系改革收效明显毛利率：核心业务基本保持稳定。24H1 公司毛利率为11.60%，YOY-1.27%,主要或和工业收入占比降低有关。拆分来看，上半年商业毛利率为6.12%，YOY-0.22pct，我们认为或和集采提质扩面、收入结构变化有关，符合行业变化趋势；工业毛利率为61.57%，同比基本持平。在附加值更高的创新分销以及创新产品占比提升趋势下，毛利率有望企稳

    　　费用端：营销体系改革收效显著，研发投入稳步提升。24Q2 公司销售费用32.74亿元，同比大幅优化约5.5 亿元，公司营销体系整合收效显著，看好后续进一步优化。研发费用方面，24Q2 公司研发费用6.04 亿元，YOY+24.29%，随着在研管线持续动态调整以及部分管线的临床阶段推进，我们认为公司研发费用增长或将保持在一个与收入增速相对匹配的区间中。

    　　经营质量： 经营性净现金流大幅优化

    　　24H1 公司应收周转天数为99 天，同比提升约1.5 天，在院端经营压力持续体现下，公司账期依然保持基本稳定，看好公司强账期管理能力持续体现。24Q2 公司经营性净现金流净额为59.89 亿元，YOY+40.53%，现金流状态良好，经营质量持续提升。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到今年上半年医药政策端变化带来的院端压力超过我们预期，对于公司传统医药商业业务收入增长造成较大压力，我们略微下调此前对于商业端增速的预测。我们预计公司2024-2026 年实现营业收入为2766.08/3018.49/3306.22 亿元，同比增长6.27%/9.13%/9.53%；实现归母净利润49.45/54.70/61.06 亿元，同比增长31.24%/10.60%/11.63%，对应EPS 为1.34/1.48/1.65 元，2024 年8 月28 日收盘价对应PE 为14 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；研发进展不及预期风险；财务杠杆风险

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