固定收益专题报告：中资美元债还有哪些票息机会？

　　一、中资美元债高票息高回报特征显著

    　　横向比较来看，中资美元债的收益率及市场表现优于其他新兴市场美元债。中资美元债在新兴市场美元债中投资性价比较高，收益率与回报率仅次于印度与香港美元债。此外中资美元债较境内债票息优势突出，尽管今年中资美元债收益率已下行较多，但投资级与高收益中资美元债较境内债利差仍处于272bp 与953bp 的高位，存在一定挖掘机会。

    　　二、中资美元债投资渠道有哪些？

    　　境内投资者参与美元债市场的主流渠道主要是QDII、TRS、南向通与CLN，其间各有利弊。投资范围方面TRS>QDII>CLN>南向通，TRS 的投资标的选择几乎无限制，QDII 也几乎能覆盖所有美元债，南向通仅能覆盖香港交易流通的债券。成本方面TRS>CLN>QDII≈南向通，TRS 成本较高因此对资产端收益有较高要求。额度方面TRS 相对宽松，而QDII 和南向通额度紧张，CLN 额度新增也较为困难。

    　　三、是否要采取锁汇操作？

    　　美元兑人民币汇率变化与锁汇成本是决定投资者是否锁汇的重要因素。从汇率的角度，美国最新通胀数据显示能源价格与住房价格明显反弹，说明美国通胀粘性仍较强。此外，美国就业市场并未明显遇冷，衰退预期或得到一定程度修正。尽管经济现状不支持大幅降息，但预计未来美联储货币政策或仍将维持宽松格局，届时或将缓解人民币贬值压力。

    　　此外当前锁汇成本较几个月前已有所下行，投资者可采取锁汇操作以减少汇兑损失。

    　　四、中资美元债投资策略

    　　城投美元债：挖掘同一主体境内外利差投资机会。城投美元债将迎来同债券同权下的重定价，建议投资者把握利差收敛过程中的投资机会。未来不排除出现境内城投债置换美元债的情况，预计城投美元债到期接续较为顺畅，风险缓释下存在境内外套利机会。各省城投债境内外利差达数百bp，山东、湖北、重庆与云南等地城投美元债境内外利差值得挖掘。主体方面，假设投资美元债的通道费用与锁汇成本在5%左右，建议关注境内外利差高于500bp 的城投平台。

    　　金融美元债：把握保险债、券商债与租赁债票息价值。若将6%作为择券基准，从存量分布来看租赁债、AMC 债与券商债是重点方向。符合条件的租赁债发行人主要是国有行及股份行金租公司；券商债中，关注部分中小型券商相关个券投资机会；AMC 债方面，AMC 的5 年以上债券有一定吸引力，适合负债端久期较长投资者。

    　　地产美元债：行业复苏放缓，信用下沉需谨慎。地产优化政策效果减弱，行业景气度难言明显改善，投资地产美元债应以防风险为主。我们认为地产优化政策加持下国资及央企背景地产债风险可控，收益率具备一定吸引力。从回避风险的角度，可优选短久期品种配置。收益诉求较高投资者可适当拉长久期，关注永续地产美元债投资机会。

    　　产业美元债：央国企债重点挖掘，规避弱资质民企债。资质较好的央国企背景产业债可重点挖掘，民企债信用下沉需谨慎。材料、公用事业与工业行业国企债具有配置价值，民企债收益率普遍较高，选取其中较优资质主体进行投资。

    　　五、投资中资美元债有哪些潜在风险？

    　　投资中资美元债有四大风险。第一，民企地产债与其他行业尾部主体美元债违约风险仍存，建议规避其中高风险发行人；第二，不同行业的中资美元债流动性分化显著，城投美元债流动性匮乏易导致债券估值的大幅波动；第三，不同估值模型对债券估值影响较大，当偏离成交逐渐积累到一定程度时BVAL 估值可能会发生断崖式调整；第四，未来三年中资美元债将迎来到期高峰。2027 年之前城投美元债到期规模为740 亿美元，364 天城投美元债将于年内集中到期12 亿美元，关注相关区域及主体境内借新还旧进展。地产与产业债同样迎来密集到期，弱资质主体再融资压力较大。

    　　风险提示

    　　美国基准利率升高；违约风险抬升

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