尚品宅配(300616)：上半年业绩表现承压 大力开拓自营加盟与渠道下

　　事件：

    　　公司发布2024 年中报，2024 年上半年公司实现营收17.1 亿元，同比-17.4%，实现归母净利润-1.1 亿元；其中2Q2024 实现营收9.3 亿元，同比-26.1%，实现归母净利润-1938 万元，同比由盈转亏。

    　　点评：

    　　国内地产景气度不佳，上半年业绩承压：2024H1，国内新建商品房销售面积为4.8亿平方米，同比下降19.0%，其中住宅销售面积下降21.9%，地产景气度不佳导致国内家居的有效需求不足，公司上半年业绩表现承压。分产品看，2024H1，公司定制家居/配套家居分别实现营收12.3/2.3 亿元，同比-17.7%/-14.7%。分地区看，2024H1，公司华南/华东/华北/华中分别实现营收5.3/4.2/2.3/2.1 亿元，同比-11.4%/-23.9%/-24.5%/-22.8%。

    　　公司持续深化全屋定制随心选商业模式，并大力开拓三、四、五线城市市场，完善全国渠道布局、有序推进门店转化和优化。公司大力发展自营加盟，推出“9 城500店”的青年创业筑梦计划，加盟商可以与直营大店通过共享物流、安装和售后服务，降低加盟商的门槛和风险。截至2024H1 末，公司直营门店数量为35 家，加盟店数量为1991 家，其中新开加盟店180 家。

    　　渠道结构调整影响公司毛利率表现，持续精简架构、提升效能：2024H1 公司毛利率为30.6%，同比-3.5pcts。分产品看，定制家具/配套家居的毛利率分别为30.7%/17.9%，同比-4.5/+4.2pcts。

    　　我们认为，公司上半年毛利率下滑的主要原因系收入规模缩小后产能利用率降低；此外公司大力发展自营加盟和低线级城市的渠道下沉招商，高毛利渠道收入占比有所下滑。

    　　2024H1 公司期间费用率为38.6%，同比+0.3pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为25.1%/8.6%/5.3%/-0.3%，分别同比-0.3/+0.9/+1.6/-1.8pcts，研发费用率的提高主要系增大研发投入所致，财务费用率降低主要系存款利息收入增加所致。

    　　2Q2024，公司毛利率为32.9%，同比-3.2pcts。2Q2024 公司期间费用率为36.5%，同比+3.1pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为24.0%/8.2%/4.9%/-0.6%，分别同比+2.0/+1.1/+1.8/-1.9pcts。

    　　公司持续进行组织架构的优化调整，重点关注去层级化、减少管理跨度、降低沟通成本，2024H1 末公司员工数量为8403 人，较2023 年末减少775 人。

    　　国内定制家居龙头，维持“买入”评级：考虑到国内地产销售疲软，且公司处于组织架构的优化调整阶段，我们下调公司2024-2026 年营收预测至43.1/47.3/51.8 亿元（下调幅度分别为12%/12%/13%），下调公司2024-2026 年归母净利润至0.1/0.7/1.1 亿元（下调幅度分别为91%/57%/47%），2024-2026 年EPS为0.04/0.29/0.47 元，当前股价对应PE 分别为236/33/21 倍。鉴于公司作为国内定制家居头部企业，AI 应用行业领先，组织架构的优化调整有利于长期发展，维持“买入”评级。

    　　风险提示：国内宏观经济复苏不及预期，原材料价格波动超预期，门店铺设不及预期。

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