广发宏观：如何看货币环境和汇率环境的新变化

报告摘要：

    如何看央行在公开市场买入4000 亿元特别国债？

    8 月29 日，央行发布公告1指出，人民银行以数量招标方式进行了公开市场业务现券买断交易，从公开市场业务一级交易商买入4000 亿元特别国债。

    （1）此次央行买入4000 亿元特别国债属于例行操作。根据财政部官网发布的信息2，2007 年曾发行1.55 万亿元特别国债用于充当中投公司资本金，其中大部分特别国债是面向一级交易商（国有大行）定向发行，央行从一级交易商（国有大行）买入提供流动性支持。这1.55 万亿元特别国债有6000 亿元在2017 年到期，财政在2017 年进行了续作，央行继续从一级交易商买入为续作提供流动性支持，并发布了操作公告3；今年8 月2017年续作发行的6000 亿元特别国债有4000 亿元再次到期，财政部在8 月29 日又再度定向续作；央行亦借鉴2017 年的做法，从一级交易商买入特别国债，并发布了相关的操作公告。所以此次央行买入特别国债并不是新的政策操作，2007 年与2017 年都已经有过先例。

    （2）这一过程不会带来流动性净投放。在上述过程中，财政赤字、央行持有国债规模、银行体系流动性都没有实质性的变化；不过央行持有国债的久期被拉长，理论上这会给央行修正长期利率定价提供更多的政策空间。

    （3）值得特别注意的一个细节是，央行在8 月28 日在官网增加了“公开市场国债买卖业务公告”专栏，而此次买入特别国债操作并没有放在这一新增的专栏里面，而是延续了2017 年的做法，放在了传统的“公开市场业务交易公告”专栏。这同样表明央行将这一次买入国债操作视为例行操作，关于“公开市场国债买卖”央行可能会择时有进一步的安排。

    如何看央行专家学者及金融企业负责人座谈会的相关信息？

    8 月29 日，央行召开专家学者及金融企业负责人座谈会4，分析研究当前经济金融形势，听取相关意见建议。

    对会议精神，我们有以下理解：

    （1）首先是会议主题，从“与会代表还就如何提振有效需求特别是消费需求、稳预期强信心、促进房地产平稳健康发展、保持金融机构健康性等方面提出了建议”来看，会议主要是围绕扩消费、稳预期、稳地产、防风险等核心问题，即央行所说的“支持性的货币政策立场”。

    （2）央行指出“在2 月、5 月、7 月先后三次实施了比较大的货币政策调整”，我们理解分别对应2 月降准降LPR、地产“517 新政”、7 月降息；承接这一表达，央行指出下一阶段要“落实好中央政治局会议关于宏观政策要持续用力、更加给力的要求”，后续是否有新一轮类似坐标的政策值得期待。

    （3）关于下一阶段货币政策的空间，我们的理解包括：一是从“支持积极的财政政策更好发力见效”来看，政策空间包括采用降准或买入国债操作等方式支持政府债发行。8 月中旬以来1 年期shibor 和同业存单利率有所上行，指向目前银行体系的中长期流动性需求有所回升，通过降准、买入国债等操作投放流动性可以匹配银行的流动性需求，也有助于稳定新增信贷；二是考虑到政治局会议要求要以提振消费为重点扩大国内需求，此次会议也讨论了“如何提振有效需求特别是消费需求”，可能会有相关的结构性工具或政策引导降低消费信贷利率、增加消费信贷供给、支持耐用品消费和服务类消费等；三是此次座谈会主题包括地产，考虑到7-8 月地产数据仍是经济主要短板，而“金九银十”是地产销售旺季，在这一时段推动一轮政策发力的政策弹性较高，后续地产政策尤其值得关注。

    如何看人民币汇率的升值？

    汇率在8 月29 日同样有明显变化，离岸人民币汇率升值至7.09 附近。从7 月初的7.30 附近至8 月末，离岸人民币汇率已经升值了大约2.8%。对此我们有几点理解：

    （1）汇率取决于购买力平价、利差、风险溢价，三个因素影响有时候会是叠加，有时则是对冲。经验上看，汇率存在单边升值趋势的时段，如2017 年和2020 年下半年至2021 年上半年；也存在贬值压力偏大的时段，如2018 年、2023 年；其余时段双边波动特征会更明显，边际定价信号会阶段性存在较大影响。

    （2）对于全球汇率市场来说，美国处于降息周期左侧是一个大逻辑，看空美元看多非美货币的交易具有顺趋势性。随着其降息时间窗口渐近，非美货币整体弹性会偏高，包括7 月的日元汇率以及8 月的人民币汇率。

    （3）从中国经济短周期来看，2024 年二季度名义GDP 增长同比为4.0%。三四季度虽然仍有压力，但整体可能会较二季度边际修复。政治局会议定调“一批增量政策”也打开了预期空间。

    （4）近年企业弹性结汇的规模较大，企业出口留汇之后会视汇率环境选择结汇。所以一旦有升值趋势出现，很容易出现趋势自强化。过去四个季度（2023Q3-2024Q2）银行代客涉外外汇收入规模为3.27 万亿美元，银行代客结汇规模为2.04 万亿美元，结汇率为62%，处于2017 年以来的偏低水平，微观主体持有大量的外汇待结汇。

    风险提示：政策力度不及预期；房地产销售超预期下滑；化债影响超预期，政府主导的投融资需求表现不及预期；海外流动性环境超预期，外需超预期变化；政府债发行计划超预期，对社融的影响超预期；增量政策效果不及预期。

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