徐工机械(000425)：海外占比持续提升 经营质量夯实稳健

事件：上半年，公司实现营收496.32 亿元，同比降低3.21%；实现归母净利润37.06 亿元，同比增长3.24%；实现扣非后归母净利润32.95 亿元，同比降低2.35%。

    净利率水平持续提升，经营质量夯实稳健。第二季度，公司实现营收254.58 亿元，同比降低7.04%；实现归母净利润21.05 亿元，同比增长1.89%；毛利率为22.89%，同比降低0.17pct；净利率为8.37%，同比提升1.23pct。上半年，公司实现经营性净现金流17.06 亿，同比增长10.96%；资产负债率压降1.24%，存货净额较年初压降21.6 亿元，公司经营质量依然夯实稳健。

    土方机械恢复正增长，多元布局助力公司稳健发展。上半年，公司土方机械/起重机械/ 混凝土机械/ 高空作业机械/ 矿业机械收入分别为139.08/100.96/51.56/45.27/35.40 亿元， 同比变化6.98%/-15.23%/-3.45%/-11.50%/-16.43%，毛利率分别为27.17%/21.46%/15.48%/31.25%/24.11%，分别同比变化-1.66/0.12/-2.70/0.43/7.67pct。上半年，公司土方机械经营性净现金流增幅大于利润增幅；起重机械内销占有率同比提升2pct，海外终端落地占有率同比提升1pct；矿机和高机业务毛利率同比均持续提升；农机收入同比增长近170%；新能源产品收入同比增长26.76%，新能源装载机收入同比增长近2 倍。

    海外收入占比持续提升，全球布局逐步完善。上半年，公司海外业务收入为219.01 亿元，同比增长4.80%；海外收入占比为44.13%；海外毛利率为24.41%，同比提升1.22pct，较国内毛利率高2.72pct。上半年，公司海外产品终端销量综合占有率同比提升0.58pct，全地面起重机和越野轮胎起重机海外收入同比增长接近翻倍，挖掘机海外收入同比增长16%，海外泵车、搅拌站收入同比增长翻倍，搅拌车同比增长接近2 倍。公司巴西、德国、墨西哥、印度、乌兹别克斯坦等海外产能布局逐步完善，为进一步拓展海外市场，从供应链端控制成本、应对全球贸易壁垒做好谋篇布局。

    投资建议：公司盈利能力持续提升，经营质量夯实稳健。我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为64.88、85.71、109.54 亿元，对应PE 分别为11.58、8.77、6.86 倍，维持公司“增持”评级。

    风险提示：基建、房地产投资不及预期，市场非理性竞争，海外贸易环境恶化，业绩不及预期等。

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