8月PMI：形有波澜 势仍向好

　　核心观点

    　　8 月制造业PMI 录得49.1%，较上月小幅回落，供需两端主要指标均有一定回落，行业分化相对突出，总体景气度表现低于市场预期。从分项指数变化来看，生产指数、新订单指数、价格指数均低于临界点。从重点行业看，高技术制造业和装备制造业PMI 分别为51.7%和51.2%，比上月上升2.3 和1.7个百分点；高耗能行业PMI 为46.4%，比上月下降2.2 个百分点，是本月制造业PMI 回落的主要原因之一。大类资产方面，我们认为需要把握统筹发展与安全的主线，权益市场可重点布局高股息红利类稳健资产。固定收益方面，预计10 年期国债收益率总体呈现震荡后逐渐向下的走势。

    　　生产指数回落至荣枯线以下，新动能行业回升较快8 月生产指数为49.8%，较上月下降0.3 个百分点，在连续5 个月运行在扩张区间后降至50%以下。我们认为，生产端稳中有降符合经济运行的季节性特征， 8 月份，多地高温多雨天气持续，给制造业整体运行带来一定影响。从行业看，食品及酒饮料精制茶、铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等行业生产均位于54.0%及以上，生产实现较快增长；而化学纤维及橡胶塑料制品、黑色金属冶炼及压延加工、专用设备等行业生产指数连续两个月低于临界点，显示一定生产疲态。

    　　高频数据显示，8 月南方八省电厂日均耗煤量环比有所增加。一方面，8 月底个别民营煤矿因完成生产任务减产、停产，整体市场煤炭供应稍有收紧。在供应缩减的利好因素下，少数销售良好煤矿小幅上调煤价，多数煤矿仍持观望状态。另一方面，用户采购主要是长协煤和进口煤，加上有水力、新能源发电替代作用预期增强。我们判断，随着气温逐渐转凉，居民制冷需求减弱，市场需求将逐步由民用电回归工业用电常态，耗煤回落的大趋势不会改变，终端有长协和进口煤的托底保障，补库意愿相对较低，集中采购释放概率不大。

    　　再从开工率视角进一步分析。8 月份各行业开工率涨跌互现，但在行业内各子领域仍有分化。从基建链条观察，8 月水泥发运率环比继续下降，石油沥青装置开工率环比上升，但均弱于2023 年同期水平。再看地产链条，8 月螺纹钢、线材、纯碱、焦炉开工率均回落。而消费品制造业方面，钢厂、汽车半钢胎、全钢胎景气度环比小幅回落，PTA（精对苯二甲酸）开工率和产量较7 月边际上行，涤纶长丝开工率也呈现一定回暖特征。

    　　需求侧相对稳定，传统行业放缓较为突出

    　　8 月新订单指数为48.9%，比上月下降0.4 个百分点，表明市场需求有所波动，特别是化学纤维及橡胶塑料制品、黑色金属冶炼及压延加工、专用设备等行业新订单指数连续两个月低于临界点。外部需求呈现趋稳回升势头，新出口订单指数为48.7%，较上月上升0.2 个百分点，连续2 个月上升。

    　　内需方面，国内市场需求偏弱运行，终端消费仍处于回稳向上的改善通道。暑期国内旅游市场保持稳步增长，为期62 天的2024 年全国铁路暑期运输已接近尾声。

    　　交通运输部数据显示，7 月1 日至8 月27 日，全社会跨区域人员流动量累计约102.18 亿人次，同比增长3.7%。地产后周期消费方面，仍处于U 型磨底阶段。8月份30 大中城市商品房销售面积环比延续回落，二手房出售挂牌价指数也有小幅下跌。车市方面，随着报废更新政策进一步发力以及地方以旧换新政策陆续出台，政策端强调防止“内卷式”恶性竞争后，消费持币观望情绪进一步缓解，8 月车市延续“淡季不淡“的趋势。据乘用车市场信息联席会预测，8 月狭义乘用车零售市场约为184.0 万辆左右，同比下降4.4%，环比增长7.0%。

    　　外需方面，地缘政治冲突对国际供应链和外贸的影响有所减弱。8 月份中国出口集装箱运价指数（CCFI）边际回落，说明近期航运市场运力过剩、船公司持续降价或是主要影响因素。另一方面，外贸物流相对稳定。截至8 月25 日当周，交通运输部监测的 监测港口累计完成货物吞吐量24454.8 万吨，环比下降4.02%，较去年同期（8 月21 日-27 日）小幅下降，而完成集装箱吞吐量590 万标箱，环比下降4.99%，但较去年同期（7 月24 日-30 日）小幅上升。

    　　我们提示，考虑到我国劳动力密集型产品的性价比红利，后续外需预计将继续保持较高景气度。韩国关税厅公布的数据显示，韩国8 月前20 天出口额同比增长18.5%，为331.21 亿美元。分品类看，半导体出口增长42.5%，已连续9 个月实现两位数增长。这说明在全球科技周期演绎和产业结构升级过程中，或持续释放更多有效需求。

    　　价格指数整体偏向下行，企业成本压力有所缓释8 月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为43.2%和42.0%，比上月下降6.7 和4.3 个百分点，主要受到需求不足以及原油、煤炭、铁矿石等大宗商品价格波动等因素影响。从行业看，石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等行业的主要原材料购进价格指数和出厂价格指数回落幅度较大，相关行业市场价格总体水平下降。企业调查显示，反映原材料成本高的制造业企业比重为40.4%，较上月下降3.1 个百分点。此外，反映物流成本高和劳动力成本高的制造业企业比重分别为26.7%和29.8%，较上月下降1.1 个和0.9 个百分点。

    　　从国内外价格指数的走势比较来看，大宗商品价格依然存在K 型分化的内部结构，上游资源品价格波动加大。地产链工业品方面，水泥价格较7 月有所上涨，钢材、玻璃较7 月均有所回落。同时，8 月国际油价震荡回落，巴以、俄乌等地缘政治冲突的因素逐步被消化，而LME 现货铜价边际回升。考虑到铜矿资本开支周期一般在10 年左右，2011 年以来铜矿项目很少，由于铜矿紧张，目前现货铜精矿加工费已经跌至历史较低分位数水平，预计后续铜价有望维持较高位置震荡。

    　　值得说明是，铜精矿加工费与铜精矿的供给量具有正相关关系。正因为如此，一般可以将铜精矿加工费的变化称之为铜精矿供需的晴雨表。铜精矿加工费（TC/RC，Treatment and Refining Charges for Processing Concentrates）是铜精矿转化为精铜的处理和精炼费用。TC（Treatment Charges）是处理费或粗炼费，RC（Refining charges）是精炼费，TC/RC 则是矿产商和贸易商向冶炼厂支付的、将铜精矿加工成精铜的费用。TC 以美元/吨铜精矿报价，RC 以美分/磅精铜报价，将两者结合即可得到铜精矿加工费TC/RC。

    　　铜精矿加工费高企表明冶炼厂商的收益较高，有望抬升冶炼厂商的生产积极性，但决定加工费水平高低的重要因素是铜矿砂的供求关系。一般而言，当铜矿砂供给短缺时，矿山在对冶炼厂商的谈判中占据主动，其支付的加工费就会下降；当铜矿砂供给充裕时，其支付的加工费就会上涨。

    　　库存周期斜率趋于平坦化

    　　8 月产成品库存指数为48.5%，比上月上升0.7 个百分点，但库存水平仍处于相对低位。8 月原材料库存指数为47.6%，比上月下降0.2 个百分点，采购量指数为47.8%，比上月下降1 个百分点，主动补库特征仍不明显。

    　　我们认为，由于中下游补库存动力不强，其市场化需求受影响较多，体现出被动补库存的状态，而上游库存的增加有部分生产的原因，需求相对较好。在这背后更多反映的是工业稳增长的节奏前置，而需求后置发力与之形成错位，因此库存周期呈现平坦化的新形态。

    　　我们再次强调，在基建和地产为主导力量的传统库存周期下，政策对供需相对容易形成联动性较强的影响。例如：过去在地产政策放松或收缩的作用下，占经济主体的地产相关产业链需求扩张或收缩，进而相关产业链的供给跟随联动变化。

    　　当前，我国更注重跨周期调节的政策基调下，在统筹发展与安全的要求下，政策发力往往具有供给先行的特点。由于库销比持续维持高位，库存由于需求动能不足反复磨底震荡的可能性加大。

    　　非制造业PMI 基本稳定，服务业表现良好

    　　8 月份，非制造业商务活动指数为50.3%，比上月上升0.1 个百分点，景气度略有回升。由于非制造业没有综合指数，通常以商务活动指数来反映非制造业经济的总体变化。从行业看，暑期消费带动作用显著，铁路运输、航空运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、文化体育娱乐等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，业务总量保持较快增长；资本市场服务、房地产、居民服务等行业商务活动指数继续位于收缩区间，市场活跃度偏弱。

    　　值得关注的是，8 月建筑业商务活动指数保持扩张。建筑业商务活动指数为50.6%，比上月下降0.6 个百分点，仍位于扩张区间，表明受高温多雨天气等不利因素影响，建筑业生产施工扩张放缓。分行业看，木工程建筑业的商务活动指数和建筑装饰安装业的商务活动指数均在55%以上。随着雨季全面结束，建筑业将迎来施工旺季，为整体保持扩张提供了支撑，基础建设相关活动有望保持活跃

    　　8 月PMI 数据或指引三季度经济延续修复态势8 月份，综合PMI 产出指数为50.1%，比上月下降0.1 个百分点，继续位于扩张区间，表明我国经济仍处于修复阶段。具体来看，大型企业持续发挥支撑引领作用。

    　　8 月大型企业PMI 为50.4%，比上月略降0.1 个百分点，今年以来始终位于临界点以上，而中、小型企业PMI 分别为48.7%和46.4%，比上月下降0.7 和0.3 个百分点，中小型企业生产经营压力有所加大。我们认为，随着高温多雨天气影响消退，各地生产施工作业和消费场景稳定恢复，部分行业将进入旺季，经济运行仍拥有较多托底政策和内生动能修复作为支撑。

    　　大类资产方面，我们认为国内经济正处于向上恢复的关键节点，国内流动性相对充裕，通胀也处于企稳过程，预计权益市场总体趋于震荡，结构性行情仍是主流，出口出海性价比红利和上游资源品价格上涨逐渐进入兑现期。成长股方面，随着风险偏好改善以及海外流动性走向宽松，新质生产力相关的TMT、生物医药和高端制造等领域需关注。

    　　固定收益方面，预计货币政策将延续总量略宽松基调，后续收缩型政策出台的概率不大。利率债方面，预计10 年期国债收益率总体呈现震荡后逐渐向下的走势。

    　　银行间市场积累的超额储蓄较难大幅流入股市、楼市和消费领域，资产荒背景下仍然需要配置债券，利率较难出现超预期上行。信用债方面，由于2024 年以来信用利差震荡收窄，如果下半年个别企业或平台债券价格意外出现下跌，市场情绪波动可能扩散较快，信用利差有可能整体重回走阔区间，这将化债政策扩为加码，建议关注并把握信用债类似的配置窗口期。

    　　风险提示

    　　猴痘病毒进化与扩散超预期；巴以冲突局势超预期升级。

声明：

1. 风险提示：以上内容仅来自互联网，文中内容或观点仅作为原作者或者原网站的观点，不代表本站的任何立场，不构成与本站相关的任何投资建议。在作出任何投资决定前，投资者应根据自身情况考虑投资产品相关的风险因素，并于需要时咨询专业投资顾问意见。本站竭力但不能证实上述内容的真实性、准确性和原创性，对此本站不做任何保证和承诺。
2. 本站认真尊重知识产权及您的合法权益，如发现本站内容或相关标识侵犯了您的权益，请您与我们联系删除。