9月A股策略：淡化总量
市场走势如何看？盈利和估值扩张的概率不大
我们跟踪的一些核心经济指标仍在走弱，企业盈利的压力还没有减轻的迹象。（1）首先是私人部门信用增速仍处在下行趋势中。我们测算的7 月底私人部门信用增速为6.66%，与6 月基本持平。国有部门信用扩张对冲的操作还在继续，7 月信用扩张速度已经接近上一轮的高点。疫情以来私人部门信用增速经历了扩张→走平→下降三个阶段，2021 年以来，私人部门信用未随利率下行扩张，是本轮经济下行有别于传统周期的核心。这导致有效需求不足和经济量价的持续分化。（2）其次是地产景气仍处在低位。地产是中国私人部门信用扩张的关键媒介，我们的框架将二手房价格作为地产景气的核心观测指标。7 月70 大中城市二手房价格指数同比继续回落，其中一线城市降幅略有收窄，二三线城市降幅继续扩大。（3）PPI 是与上市公司盈利相关性较强的价格指标，目前可能已经是全年高点。7 月PPI 同比和环比降幅均持平于前值，子行业中PPI 环比为正的数量下行至8 个，延续23 年中以来的下行趋势。考虑到历史上下半年PPI 翘尾因素会逐渐减弱，按照当前的需求环境推演，年内PPI 的高点可能已经出现。
剩余流动性的大幅下降，市场估值扩张空间有限。（1）历史上剩余流动性与A 股年度估值变化正相关。今年上半年剩余流动性（M2 增速-名义GDP 增速）为2.23%，历史上与此相似的年份，A 股估值大致收缩10%左右，今年截至目前为8%左右。
（2）货币供应量与名义 GDP 增长相匹配的政策取向下，预计后续流动性也难有超预期增长。进一步的，若地产价格继续下跌，国内出现债务-通缩螺旋的迹象，剩余流动性可能会进一步回落。
如何看待后续的政策方向和力度？
经济现状与增长目标之间的差距需要政策来弥合，后续大概率还是会有政策。8 月1 日国家发改委表示“下半年将根据形势变化推出增量政策”；8 月15 日央行也表示“进一步谋划新的增量政策”。系列会议和部委的表态均指向后续大概率有政策出台。
对于政策力度，建议适当降低期待。（1）市场观点普遍认为随着汇率压力的缓解和海外降息，国内货币政策也有较大宽松空间，对此我们持谨慎态度。一方面，当前国内货币政策不可谓不宽松，但囿于大宗资产价格的下跌，货币到信用的传导不畅，总量货币政策无法精准解决这一矛盾；另一方面，货币政策从属于顶层“高质量发展”的框架，政策容忍度可能是大于市场预期的。（2）财政政策有发力空间，不过目前来看地方投资依然较为审慎。从政策空间来看，专项债加速发行叠加财税体制改革，财政政策的空间有望进一步扩张，不过1-7 月小口径基建投资增速4.9%，延续3 月以来下行的态势。（3）关于存量房贷利率调降的信息，我们依然建议关注可能的落地力度，考虑到银行本就承担着净息差收窄带来的盈利压力，我们更倾向于存量房贷利率下调的幅度可能会小于预期。
如何看待后续的政策方向和力度？
红利方向的超额收益可能会收敛，不过依然有配置价值，关注泛红利龙头。（1）历史上看，红利低波指数在利率下行阶段有明显的超额收益，而在利率达到平台期的时候，相对收益有所弱化。近期央行在汇率和金融体系稳定性的双重压力下对长端利率进行调控，我们预计短期内长端利率下行的速度可能会有所放缓，对应红利策略的超额收益也会收敛。（2）不过拉长时间来看，私人部门信用收缩对经济预期的 影响仍在，这对应长端利率会维持在一个较低的水平。传统高股息资产估值水平并不算低，部分还存在业绩稳定性风险，因此我们建议降低股息率要求，寻找“股息率+稳定ROE”的“泛红利资产”龙头，包括公用事业、电力、航运等龙头，部分港股低估值银行。
出海方向存在预期差。（1）我们倾向于市场目前对海外经济和出海品种的预期可能过度悲观，我们继续强调这种预期可能会随着降息落地产生方向性波动。建议关注：
全球定价的黄金；国内出口的优势产业，包括家电、纺服、通用设备；出口给新兴市场的资本品，包括大巴，重卡、摩托车等。
成长风格集中寻找α机会。（1）由于中期经济预期偏弱，地缘冲突频发等因素，成长风格短期内还是很难有β行情。不过3 月以来，包括苹果链、特斯拉链和英伟达链也有比较突出的机会，这基于这些行业的景气与短期的业绩兑现。（2）建议成长方向关注A 股业绩能够兑现的领域，关注港股互联网行业。
风险提示
经济超预期回落，政策超预期收缩
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