8月央行买卖国债点评：中国版YCC？

　　8 月28 日，央行官网新增“公开市场国债买卖业务公告”栏目，并于8 月30 日发布公告称，8 月央行向一级交易商买入短期国债并卖出长期国债，全月净买入债券1000 亿元。如何理解这一“买短卖长”的操作及其影响？

    　　市场的关注集中于两点：中国版QE？还是中国版YCC？

    　　前者主要基于欧美等国非常规货币政策（尤其是央行买债）的经验，担心中国也会开启量化宽松（QE），为市场大幅注入流动性，俗称“放水”。

    　　后者则基于近年来日本央行的收益率曲线控制（YCC），担心央行试图控制特定期限的国债收益率在一个固定区间。

    　　中国版QE？历史上，央行买卖国债早有先例，但并非大幅“放水”。

    　　出于财政纪律的考虑，我国禁止央行在一级市场购买国债。《中华人民共和国中国人民银行法》（以下简称《中国人民银行法》）第二十九条规定：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。

    　　不过，央行可以在二级市场买卖国债，有质押式交易、认购特别国债和现券交易三种方式。但这三种方式，均没有“放水”的倾向。

    　　最常见的是质押式回购，这是央行的日常流动性管理工具。央行通过逆回购（OMO）和中期借贷便利（MLF）等公开市场操作向市场提供资金，国债仅作为质押品，不进入银行资产负债表。发生变动的是央行与金融机构特别是商业银行的债权债务关系。不过OMO 与MLF 操作均为日常流动性管理工具，谈不上“放水”。

    　　央行也曾在2007 年认购特别国债，但资金全部用于购入外汇，并没有基础货币扩张。

    　　2007 年，财政部发行1.55 万亿元特别国债成立中投公司，其中分两次共定向发行给农业银行1.35 万亿元。央行在二级市场从农业银行全部购入，不过农业银行用所筹集的资金全部用于向央行购入外汇，并没有进入银行间市场、产生信用派生，因此也不对应基础货币扩张。

    　　现券交易方式也有先例，1996 年央行曾经向商业银行少量购买国债投放基础货币。1996 年，我国央行曾面向14 家商业银行购买过29 亿元国债以投放基础货币。不过，2000 年之后的很长一段时间内，外贸拉动国内经济增长，强制结售汇制度下，央行被动发行基础货币冲销外汇占款。央行反而面临流动性过剩，购买国债这种流动性工具，逐渐退出历史舞台。

    　　本次直接买卖国债，是日常流动性管理，规模与8 月MLF 缺口规模相当。

    　　本次以现券方式买卖国债，会释放流动性。以现券方式买债，对应央行资产负债表扩张，投放基础货币。央行资产端，对政府债权（也就是国债）增加；负债端，基础货币增加同等金额。一级交易商（主要是商业银行）资产负债表中，资产端，对政府债权（也就是国债）减少，准备金存款增加。换言之，央行资产负债表扩张，发行基础货币，货币进入银行系统。

    　　从流动性的角度来看，释放的是中长期流动性，规模与MLF 缺口相当。央行并未说明后续操作的频率，即买入国债多长时间内需要卖掉。这笔资金给到一级交易商后，更可能是中长期资金，作用类似于MLF。从规模来看，本月买卖国债净投放的基础货币规模1000 亿元，这与8 月MLF 到期量与续作量之间的缺口1010 亿元相当。

    　　如何理解中国版的YCC？我们认为关键在于“买短”和“卖长”。

    　　“卖长”延续7 月央行借券公告的操作逻辑，主要出于应对长端收益率偏低的考虑。

    　　今年以来，面对长端利率的过快下行，央行及媒体多次讨论买卖国债的可能性。

    　　5 月，央行主管媒体《金融时报》连续发文，“如果长期国债收益率持续下行，并非买入的好时机；相反，如若银行存款大量分流债市，无风险资产需求进一步增大，央行应该会在必要时卖出国债”。

    　　7 月1 日，央行发布公告提出：“为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。”当日，10Y 国债利率应声上行4.3BP 至2.25%。近期长债利率虽有波动，但整体转为下行。截至8 月30 日收盘，10Y 国债利率收于2.17%。央行卖出中长期国债，虽然目前规模可能不大，但是作为政策信号，有助于调整长债利率快速下行的市场预期。

    　　“买短”顺应新的新货币政策框架，增加新的流动性投放渠道与工具。

    　　6 月，央行行长潘功胜提出新货币政策框架，去年中央金融工作会议提出“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。

    　　买卖国债作为创新型的流动性工具，具有明显优势。例如，之前中长期流动性工具MLF 本质上是借贷，需要优质抵押物，且利率成本较高。目前MLF 利率2.3%，甚至高于10Y 国债利率（最新2.17%），远高于1Y 国债利率（最新1.49%）。

    　　购买短端国债则是当前买卖国债操作中的较优选择。短端国债的利率成本明显低于长端国债。购买长期国债会压低长债利率，会加剧当前长端利率过低的风险。相反，购买短期国债利率压低短债利率，收益率曲线更为正常化。这符合新政策框架以“短期操作利率”作为主要政策利率，需要“逐步理顺由短及长的传导关系”的政策取向。

    　　近期央行频繁调控之下，后续债市走势该如何看？

    　　中长期看，利率中枢仍有下行空间。一方面，国内经济基本面偏弱格局并未扭转；另一方面，房地产市场仍处于调整期，信用扩张乏力与资产荒短期也不会改变。在这个过程中，货币政策大概率延续偏宽的取向。

    　　短期来看，央行干预可能有杠杆效应，投资者仍需关注央行操作的扰动影响。尽管规模上，央行持有国债仅相当于商业银行（主要国债持有者）的2.6%，但央行操作还是会在预期引导层面发挥杠杆作用，比如前期债市出现交易量大幅收缩的情况。

    　　风险提示：经济复苏超预期，政策理解不到位，数据更新不及时等。

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