国内债市观察月报(202409)：央行净买入国债后 9月债市还会季节性调整吗？

债市月观点：央行净买入国债后，9 月债市还会季节性调整吗？

    （1）在国债买卖机制建立初期，由于央行债券持仓较低，逐步增加债券净持仓仍是首要目标，无论是供需角度还是流动性角度均利好债券市场。央行“买短卖长”操作利空长债，但是央行净买入国债又从债券供需和流动性（回收1 年期MLF，但释放长期资金）的角度利好长债。此外央行长债持仓规模也较低，央行可卖出长期国债最多为4000 亿元。债市认为央行增加债券持仓仍是首要目标，除了增加债券需求外，对应投放长期限资金也利好流动性，当然这也与8 月底资金利率回落相对应。央行国债买卖本质对应基础货币投放模式转变，作为重要的货币政策工具，其对流动性和债券市场的影响主要取决于央行货币政策取向。但在国债买卖机制建立初期，由于央行债券持仓较低，增加债券持仓仍是首要目标：一是增加了债券需求端力量；二是央行净买入债券的过程中也会相对应地投放长期限资金，利好流动性。此外央行长债持仓相对更低，对债券市场的调控作用也更为有限。因此在操作初期，央行国债买卖操作整体利好债券市场，对债券市场利空有限。但随着央行债券持仓增加，完成初期储备后，通过国债买卖对债券市场的调控力度会相应增强。

    （2）虽然初期央行国债买卖操作利好债券市场，但利好程度有限、并不能直接决定债券市场方向，后续债券市场方向仍需紧盯信贷增速和资金利率。考虑到央行目前重点防范长债风险，而且处于国债买卖操作机制建立初期，预计央行大幅净买入国债的概率较低，8 月净买入1000 亿元无论是对债券市场供需还是对流动性的利好程度均相对有限，预计无法主导债券市场方向。后续资金面相对紧张时，预计是央行大幅净买入国债同时投放流动性的较好时机，可以实现国债净买入、平滑流动性的双重目标，同时不对债券市场形成明显的利好带动。当前市场利率与政策利率差值处于区间下限，后续方向仍取决于信贷增速变化，及政策利率是否调降。一是当前信贷增速基本处于绝对低位，后续继续下探的难度较高，而且央行降息后信贷增速多易阶段性反弹，经济预期或有边际变化；二是2024 年Q4 政策利率下调概率较低，也锁住了明显与政策利率倒挂的债券收益率下限；三是2024 年Q4 资金利率和短端收益率处于相对明确的上行通道，对应长债收益率单独下行的概率不大。

    （3）对于9 月债市而言，资金利率和短端收益率预计季节性抬升，1Y 同业存单预计上行至2.05%附近，季末月信贷回暖的概率同样不低，9 月债市继续防范债券市场调整压力。目前市场虽一致预期2024 年Q4 以同业存单为代表的短端收益率回升，但对抬升幅度仍有分歧。我们提示，2021 年以来以同业存单为代表的短端收益率并无明显的中枢下移趋势，2021 年以来1 年同业存单的调整上限多为MLF 利率、或略超MLF 利率，2024 年Q4 同业存单调整幅度不宜低估。9 月同业存单收益率预计和资金利率同步上行，但考虑到资金面明显收紧概率较低，预计2024 年9 月1 年同业存单上行幅度预计在10bp左右，1 年同业存单顶点关注2.05%附近。9 月作为季末月，降息后信贷多易反弹，这也是9 月债市多季节性调整的原因之一，继续关注资金和短端收益率抬升背景下的债市边际调整压力。

    综上，对于9 月债市我们维持2024 年下半年债市策略报告中的观点不变。无论是从资金和短端利率的角度看，还是从市场利率与政策利率的差值看，当前长短端债券收益率进一步下行突破难度均较高，对应潜在调整空间较大，9 月债市继续防范调整风险。

    热点关注：9 月资金面明显收紧概率低，资金曲线或走陡，同业存单利率或同步上行——8 月资金面和同业存单前瞻

    9 月跨季月资金利率虽季节性上行，但资金面明显收紧概率不大，隔夜资金利率上行幅度预计有限、7 天资金利率上行幅度预计偏大，资金曲线预计走陡，资金分层现象有望继续增强，R007 中枢关注2.0%左右。从2021-2023 年9 月R007 资金中枢表现来看，如果8 月R007 相对偏低，9 月R007 上行空间便相对可观，上行幅度一般在15-20bp 之间，跨季月7 天资金利率弹性多大于隔夜资金利率，资金曲线也会相应走陡，伴随资金利率上行，资金分层现象也会相应增强。1 年同业存单上行幅度预计在10bp 左右、顶点关注2.05%左右，同业存单利率曲线预计也有走陡倾向。

    8 月（8.01-8.30）资产走势：国内债市“熊平”，10Y 美债收益率下行、报收3.91%。具体来看：（1）资金：8 月资金利率边际下行，1 年期AAA 同业存单震荡上行、报收1.97%，机构杠杆环比小幅抬升。（2）债市：利空与利多因素交织，国债收益率先上后下、曲线“熊平”，10Y 国债收益率月度上行2.10bp、报收2.17%。（3）大宗商品及原油：Comex 黄金上涨1.71%报收2536.00 美元/盎司，布伦特原油下跌5.47%报77.05 美元/桶。（4）汇率：美元指数报101.73，在岸人民币汇率报7.09；（5）权益市场：国内股市收跌，国外股市普遍上涨。

    数据来源：Wind、Choice

    风险提示：货币政策和资金面宽松超预期、稳增长政策不及预期等

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