非银金融行业快评：评估外部冲击下资管产品赎回压力：基于债市波动和产品抽样的方法

　　事项：

    　　国信非银观点：在监管政策推动下，资管产品净值化转型进程持续加快。面对外部冲击下，净值型产品波动情况和渠道端应对，既反映了资管新规后净值型产品形态变化，更体现了财富机构负债渠道的经营。为此，借助近期债券市场波动，我们从公募债基净值波动和理财样本规模变动角度进行分析，发现机构投资者、个人投资者在本轮债市波动中的行为有显著差异。具体体现为：1）机构投资者占比较高的债基，净值波动程度较个人投资者占比较高的债基大，且纯债债基、混合债基、被动债基净值在本轮债市波动中均有回撤；2）个人投资者占比较高的债基，短期纯债基、被动债基净值虽有波动，但均保持正收益，其中被动债基净值整体呈现连续上涨趋势；3）债券ETF 份额规模在8 月29 日、30 日连续明显上升；4）样本理财（主要是按公允价值计量的最短持有期型、实时赎回型理财产品）合计资产规模小幅下降，但累计净值仍保持提升，整体对债券波动体现了较强防御特征。

    　　评论：

    　　研究背景：银行理财和公募基金的压力测试

    　　为实现合意的利率曲线形态，8 月以来央行频频对债市进行管控，这提升了债券市场波动，但也为我们观察资管产品应对外部赎回提供了难得的“自然实验”。2023 年，受息差收窄及“资产荒”等问题困扰，不少中小银行选择增加债券投资以平滑资产端收益。伴随长端利率不断下探，监管也愈发关注背后的潜在风险。8 月7 日，交易商协会对江苏的四家农商行进行自律调查。8 月30 日，央行公告8 月向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000 亿元。央行的国债管控措施之下，R007 与DR007 的利差由7 月末的9.91BP 扩大至8 月末的14.45BP。

    　　短期及超长期利率下降，中长期利率上升。8 月末较7 月末，2 年期国债收益率下降0.55BP、5 年期国债收益率上升0.32BP、10 年期国债收益率上升2.1BP、30 年期国债收益率下降1.74BP。利率债价格变化趋势方面，7-10 年期的利率债价格在8 月降幅较大，10 年期及以上利率债先跌后涨，价格跌幅不大。

    　　央行在二季度货币政策报告中进行了资管产品净值机制对公众投资者的影响的专栏分析。2022 年赎回潮以来，市场对资管产品净值波动的容忍度有所下降，部分资管产品采取策略平滑净值，底层资产更加复杂，使得近两年来资管产品净值的波动表面上出现下降。但当前市场和底层资产仍复杂多变，市场的螺旋循环效应也依然存在，对资管产品净值的波动还需要审慎观察。央行在专栏中还提到，今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现，实际上存在利率风险。

    　　因此，在净值平滑机制受限后，利率波动更迅速地在理财净值中体现，并通过杠杆放大。

    　　在债市波动背景下，公募基金机构业务也面临较大压力。一方面，机构业务需面临银行理财的预防性赎回；另一方面，公募基金也面临金融市场部的潜在压降规模要求。

    　　风险提示：

    　　债市波动加剧，监管政策风险，宏观经济增速波动等。

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