中国神华(601088)：压力测试期盈利显真章 红利龙头将继续领跑

　　本报告导读：

    　　煤炭板块市占率继续提升，未来依然持续有产能增量；发电售电快速增长，拓展可再生能源业务；现金流充裕，稳定利润下的红利龙头，预计全年分红在75%。

    　　投资要点：

    　　维持“增持” 评级。公司公告，H1实现营业收入1680.78亿元，同比下降0.8%；净利润295.04 亿元，同比下降11.3%。Q2 单季度营业收入804.31 亿元，同比下降2.39%，归母净利润136.2 亿元，同比下降7.14%，符合市场预期。我们维持公司24-26 年EPS 预测3.08/3.09/3.19 元，根据同业可比公司2024 年 15.51x PE，上调目标价至47.77（+3.89）元。

    　　煤炭板块市占率继续提升，未来依然持续有产能增量。上半年公司商品煤产量达 1.63 亿吨，同比增长 1.6%，高于全国下滑1.7 的增速；实现销量2.29 亿吨，同比增长5.4%，市占率持续提升，其中自产煤销量1.62 亿吨，同比增长2.2%。从销售方式拆分，公司年度长协、月度长协及现货销售占比分别为54.4%、31.7%、8.6%，长协占比稳定在86%左右。公司自产煤炭销售平均价格（不含税）为566元/吨，同比下降35 元/吨，降幅5.8%；吨煤单位生产成本为191.7元/吨，同比略增长2%，，主要系社保缴费政策性增长，以及按进度计提的员工薪酬增长。

    　　发电售电快速增长，拓展可再生能源业务。上半年实现发电量104.04 十亿千瓦时，同比增长 3.8%；实现总售电量 97.89 十亿千瓦时，同比增长 3.9%，其中市场化交易电量 95.69 十亿千瓦时，约占总售电量的97.8%；平均售电价格404 元/兆瓦时（2023 年上半年：418 元/兆瓦时），同比下降 3.3%。燃煤发电机组平均利用小时数达 2354 小时，同比下降155 小时。我们认为燃煤机组利用小时数下降及电价下降，主要源于6 月开始水电呈现爆发性增长，部分区域来水创历史新高，压降了火电的需求进而影响部分火电电价。

    　　现金流充裕，稳定利润下的红利龙头。报告期末，公司在手现金1869亿，资产负债率仅29.79%，H1 经营性净现金流526 亿并大幅超越净利润。公司全年资本开支目标为368 亿，H1 完成124 亿投资。从分红来看，2020-2023 年分红率分别为91.8%、100%、72.7%、75%，预计全年的分红将继续保持75%左右，对应当前股息率超过5.5%。

    　　风险提示：煤价超预期下跌；宏观经济恢复不及预期。

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