华发股份(600325)：上半年业绩结构性承压 经营端严守现金流防线

　　1H24 业绩符合我们预期

    　　华发股份公布1H24 业绩：受交付节奏影响，营业收入同比下降21%至248 亿元；税前毛利率同比下降2.0ppt 至16.8%（2023 年为18.1%）；归母净利润同比下降34%至12.6 亿元，符合我们此前预期。

    　　融资渠道畅通，保持较好资信基本面。1H24 末公司有息负债1515 亿元，较年初增约75 亿元，其中长期有息负债占比维持在八成以上，债务结构健康。受上半年回款减少、债务偿付集中以及工程款刚性支出的影响，1H24末公司在手现金下降至349 亿元，期末公司净负债率、扣预负债率、现金短债比分别为86.8%、61.3%、1.0 倍，仍维持在“三条红线”绿档。上半年公司新发行6 笔公开债共54 亿元（加权平均票面利率3.0%），且成功落地建信华金-华发股份消费类基础设施Pre-reits 约21 亿元，期末公司综合融资成本较2023 年末边际下行35BP 至5.13%。

    　　多措并举保去化，拿地态度偏谨慎。1-7 月公司实现销售金额536 亿元，同比降低37%（vs.百强房企同比下降40%），克而瑞销售排名较2023 年提升3 位至第11 位。期内公司率先推出“以旧换新”模式，并通过租售并举、地物联动等方式分类推进存量住宅、非住、车位的盘活去化。此外，公司于8 月公告称拟与华发集团或其子公司开展存量商品房及配套车位交易业务，交易总金额不超过120 亿元，约占公司珠海自有土储货值（300 亿元）的四成，我们认为有利于加速去化滞重库存、加快现金回流。在严守现金流安全的原则下，1-7 月公司仅新增3 个项目，位于广州、上海和成都，总地价约67 亿元，对应拿地强度13%（2023 年65%）；考虑到目前市场基本面景气度仍低，我们预计公司下半年仍将慎重对待投拓。

    　　发展趋势

    　　全年利润水平有望得到一定修复。1H24 末公司合同负债约890 亿元，相当于2023 年房开业务收入的1.3 倍，我们认为公司后续结算规模有一定保障。我们预计全年结算结构与上半年相近，全年结算毛利率水平或落于15-17%的区间内，进一步下探空间不大；叠加存货减值在去年高基数下有望收窄，我们预计公司今年全年盈利水平有望修复至持平略增。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2024/2025 年盈利预测不变。当前股价对应0.7/0.6 倍2024/2025年P/B。维持跑赢行业评级，考虑到行业基本面疲弱或压制投资者风险偏好，下调目标价9%至7.0 元，对应0.8/0.8 倍2024/2025 年P/B 和27%的上行空间。

    　　风险

    　　布局城市景气度恢复速度弱于预期；新增土储质、量不及预期。

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