图说中国宏观周报：整体偏弱 结构分化持续

　　特别观察

    　　8 月中采制造业PMI环比下降0.3ppt至49.1%，低于市场预期（Bloomberg预测中值为49.5%）；8 月非制造业商务活动指数环比上升0.1ppt至50.3%。总量动能仍然偏弱，我们认为其中或有部分天气因素影响，但需求偏弱仍然是生产收缩的主因。结构分化持续，一是内外需分化，二是企业规模分化，三是新兴产业和传统产业分化，四是建筑业和服务业分化，尤其是房屋建筑业偏弱。

    　　总量动能仍然偏弱。8 月综合PMI产出指数环比下降0.1ppt至50.1%，虽然仍然位于扩张区间，但已经连续第五个月走弱。从制造业来看，8 月PMI也是连续第四个月处于收缩区间。生产和新订单同步走弱，8 月分别下降0.4ppt和0.3ppt至48.9%和49.8%。其中生产为2024 年2 月以来首次落入收缩区间，我们认为其中或有部分天气因素影响，但需求偏弱仍然是生产收缩的主因。从库存来看，虽然产成品库存环比上升0.7ppt至48.5%，但是原材料库存环比下降0.2ppt至47.6%，结合工业企业数据显示，我们认为库存仍处于回补过程中，但是若需求持续偏弱，未来补库存力度或边际走弱。价格环比走弱幅度较大，也能印证需求偏弱，8 月主要原材料购进价格和出厂价格分别环比下降6.7ppt和4.3ppt至43.2%和42.0%，皆处于收缩区间。而从预期来看，8 月生产经营活动预期环比下降1.1ppt至52.0%，为数据公布以来同期最低值。

    　　结构分化持续。总量偏弱背景下，当前经济运行也存在多种结构分化。

    　　一是内外需分化。不同于8 月整体新订单的环比下降，8 月新出口订单环比上升0.2ppt至48.7%，显示内外需分化趋势持续，且程度边际有所加大。近期海外数据虽然有所走弱，但我们预计在美国经济“软着陆”的基准假设下，下半年出口或仍有韧性。从行业来看，医药制造业（+14.8ppt）、电气机械及器材制造业（+10.0ppt）、金属制品业（+8.9ppt）、汽车制造业（+7.6ppt）等的新出口订单环比改善幅度较大。

    　　二是企业规模分化。虽然8 月大中小型企业PMI环比皆有所下滑，但是一方面大型企业环比仅小幅下降0.1ppt，而中小型企业环比分别下降0.7ppt、0.3ppt，另一方面大型企业PMI为50.4%，仍然维持在扩张区间，而中小型企业PMI分别为48.7%、46.4%，皆为连续第四个月处于收缩区间。我们认为，这一方面或与不同规模企业的行业分布有关，另一方面或也是规模经济效应在制造业企业微观层面的体现。

    　　三是新兴产业和传统产业分化。从大类行业来看，高技术制造业和装备制造业PMI分别环比上升2.3ppt和1.7ppt至51.7%和51.2%，重返扩张区间；消费品行业PMI为50.0%，位于临界点；而高耗能行业PMI环比下降2.2ppt至46.4%1。

    　　从细分行业来看，非金属矿物制品业（-3.7ppt）、化学原料及化学制品制造业（-3.3ppt）、黑色金属冶炼及压延加工业（-2.1ppt）等原材料制造业PMI环比下降幅度排名靠前。我们认为，这种行业分化或主要体现了需求结构的差异，原材料制造业偏弱主要受到房地产的负面影响，而高技术制造业和装备制造业或主要受到出口和制造业投资的支撑，表现相对较好，而消费需求位于房地产和出口之间，表现居中。

    　　四是建筑业和服务业分化，尤其是房屋建筑业偏弱。8 月建筑业商务活动指数环比下降0.6ppt至50.6%，为数据公布以来同期最低值。8 月建筑业偏弱有一定天气因素影响，但是从结构来看，仍然体现出地产和基建的分化。8 月房屋建筑业商务活动指数环比下降6.7ppt，而土木工程建筑业商务活动指数环比上升1.8ppt。8 月服务业商务活动指数环比上升0.2ppt至50.2%，主要受到暑期出行的带动。8 月商务活动指数环比改善较多的服务业包括邮政业（+7.8ppt）、水上运输业（+4.4ppt）、餐饮业（+2.5ppt）等。

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