策略周聚焦：08年伯南克的次贷“转按揭”

当前A 股估值历史低位，自下而上便宜筹码增多，PE 十年分位数20%以下公司占比49%。当前时点不必过度悲观，但基本面回暖仍需耐心等待，全A非金融Q2 利润增速延续下行，可能的乐观因素来自政策发力预期：1、总量层面货币宽松&财政发力带来预期扭转；2、围绕消费开展扩内需的稳增长措施；3、支持民营经济提升风险偏好。行业配置仍是红利底仓，关注自由现金流回报较高且稳定创造现金流的石化、有色金属、家电、汽车；此外关注低估值、高增长品种在政策催化的估值修复行情中弹性更大，包括化学原料、工业金属、元件、专业工程、摩托车等。

    近期市场关注彭博发布的中国调降存量住房贷款转按揭新闻，参考08 年美国地产救助计划，其效果并不显著。根据伯南克《极速应对》，08 年7 月美国国会批准《住房与经济复苏法案》，希望通过联邦住房管理局再融资、本金减记等措施帮助多达40 万房主，但收效甚微，截至08 年12 月仅收到312 份申请，主要在执行层面出现借贷双方的不配合，一方面政策过度限制了借款人资格，另一方面对贷款人来说，参与成本要高于其他调整计划或直接启动止赎。

    地产政策最终需要回归政策成效的跟踪，但我们认为不必继续悲观，地产依托金融体系，涉及范围广，地产政策通常伴随更大力度的总量刺激，如08/7 美国推出地产救助计划，08/10 出台《紧急经济稳定法案》，授权分批部署7000亿美元资金，并授予“财政部长广泛、灵活的权力购买和担保抵押贷款及其他问题资产”。08/11 美联储首次公布将购买机构债和MBS，标志着首轮QE 开始。近期国内稳增长政策已有发力迹象，在估值已足够便宜的当下，政策预期有望催化底部反弹。

    不必过度悲观：估值接近底部，向下空间有限，便宜筹码增多。

    当前A 股估值历史低位，自下而上便宜筹码增多，有较多公司估值降至历史低位，低估值公司占比接近2 月5 日市场底部时的情况。从估值绝对水平来看，当前全A PE 在5-15 倍的公司市值占比36%，较23 年提升14pct。从估值分位数来看，当前PE-ttm 十年分位数低于20%的公司1880 家，占比47%，对比2/5 2364 家，占比58%。

    可能的乐观因素：国内政策发力预期+海外压力缓解。

    当前时点不必过度悲观，但基本面回暖仍需耐心等待。经历5 月下旬以来的下跌，当前A 股估值已处历史底部区间，但基本面拐点尚未显现，24Q2 全A 非金融净利润同比-6.3%，较24Q1 的-5.7%进一步下探，在需求偏弱的宏观背景下，价格→毛利→利润的传导仍需等待。相比之下可能的乐观因素来自政策发力预期：①总量层面货币宽松&财政发力带来预期扭转。高频数据看三季度经济数据承压，稳增长政策有望进一步发力，关注真金白银财政增量；②围绕消费开展扩内需的稳增长措施。四季度出口压力较大，近期消费刺激密集出台，以消费为代表的内需或为政策发力方向。③民营经济支持政策持续落地，有利于提升市场风险偏好。

    配置主线仍是自由现金流等黎明，关注低估值&高增长的估值修复。

    维持哑铃配置思路，一端以自由现金流资产作为底仓，重点关注高分红的稳定性；另一端寻找低估值、高增长品种，在政策催化的估值修复行情中博取更大弹性：①组合配置1：维持红利推荐，关注回调后的配置窗口。关注自由现金流占比稳定且自由现金流回报较高的行业，主要集中在：石化、有色金属、家电、汽车。②组合配置2：关注估值较低、业绩稳定性强、未来仍有较高增速的细分行业，有望迎来估值修复，主要集中在化学原料、工业金属、元件、专业工程、摩托车等。

    风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱；历史经验不代表未来。

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