固定收益报告：2024年8月信用债市场跟踪

　　投资要点

    　　2024 年8 月回顾：8 月资金面前紧后松，上旬逆回购地量滚动操作，月中MLF到期4010 亿元央行宣布押后至26 日续作，进一步弱化其政策利率色彩的同时，也对资金面产生了一定扰动。8 月5 日起大行卖债，8 月8 日交易商协会宣布对四家农商行涉嫌操纵市场价格、利益输送启动自律调查，利率开始由涨转跌，五个工作日内各期限国债上行幅度达10BP 以上，同时成交笔数大幅下降，交易情绪转冷。其后伴随市场关于压降银行SPV+公募投资规模的消息，债市迎来全面调整，风险防御成为主要目标。而信用债流动性缺陷在止损阶段再次暴露，叠加利差过低信用债投资性价比下降、转债信用风险抬升，19 日起基金连续出现赎回，机构的预期自我实现似乎有重蹈2022 年四季度理财赎回潮负反馈覆辙的迹象。但与上一轮回调相比，投资者的学习效应起到了一定的作用，本轮的赎回更多由机构自发主导调整所致。更关键的作用则来自于监管对于市场的安抚，8 月21 日交易商协会副秘书长徐忠接受专访就债市三大“认识误区”进行说明厘清，8 月26日至28 日央行缩量平价续作MLF 的同时通过逆回购连续投放流动性超万亿元，资金价格快速回落，市场逐步企稳转入震荡区间。受此影响，本月月中信用债市场稍晚于利率债开始了大幅调整，但月末转入稳定。

    　　2024 年9 月展望：自2023 年下半年持续至今的信用债牛市终于迎来第一次较大的回调，值得庆幸的是其调整幅度和持续时间都相对可控，但背后本轮走牛的一些根本因素已经悄然转变。比如，4 月禁止手工补息带来的非银资金涌入似乎难以为继，而市场对极致利差压缩的容忍度也随着利率债调整暂时划上休止符。一致预期反转形成的踩踏、信用债流动性桎梏在回调中再次重演，但债市投资者的学习效应也同样帮助市场降低风险。借古鉴今对债券市场投资水平的整体提升固然可喜，但于个体而言，交易难度也与日俱增。聚焦于信用债本身，在基本面无虞的背景下，利率向信用传导的时滞往往会导致交易的节奏完全踏反。因此当趋势发生改变的时候，及时止损/止盈从长远角度来看是更好的选择。展望后市，拉久期还是下沉，本质上是选择利率风险还是信用风险，于当前而言，其实二者风险都不算大。本轮回调给信用债配置打开了一定窗口，而交易的机会可能还要等到利率的趋势更加明确之后，整体来看，流动性和利差空间是短期内投资的重要关注点。

    　　风险提示：

    　　1、经济失速下滑

    　　2、政策超预期宽松

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