债市视角看8月制造业PMI：国内二次降息的概率增大

本报告导读：

    8 月制造业PMI 延续此前特征：经济症结依然在内需，生产受拖累；价格回落趋势延续，补库周期起点还需确认。我们认为内外部宏观环境共振，二次降息概率增大。

    投资要点：

    8月国内制造业PMI 回落至年内和历年同期低位。8 月31 日公布的8 月官方制造业PMI 录得49.1%，较上月回落0.3 个百分点；制造业PMI 连续四个月保持在荣枯线下，不仅年内维度已回落至2024年内低点，也创下2009 年以来历年同期的最低值。总体来看，8 月制造业PMI 继续延续了此前的数据特征：经济症结依然在内需，生产受拖累；价格回落趋势延续，补库周期起点还需确认。

    新订单和生产指数延续回落，需求不足继续拖拽供给：（1）8 月制造业PMI 中新订单指数环比下行幅度扩大至0.4 个百分点，生产指数环比下行幅度收窄至0.3 个百分点。新订单指数连续5 个月环比回落，生产指数连续4 个月环比回落，一季度末高点后需求持续拖拽供给。（2）新出口订单指数环比继续上行，与新订单指数的表现分化，总量上外需强于内需与节奏上美国大选前企业“抢出口”共振。（3）8 月生产指数再度回落至荣枯线下，环比变动-0.3 个百分点仍处偏低位置，异常天气扰动收敛后生产的景气度依然受制于需求。

    价格指数下行加速，补库周期起点还需确认：（1）8 月原材料购进价格和出厂价格指数下行加速，分别环比回落6.7 和4.3 个百分点，统计局指出主要是“受需求不足以及原油、煤炭、铁矿石等大宗商品价格波动等因素影响”。上游原材料购进价格指数的下行幅度连续三个月快于出厂价格指数，原材料成本回落或带动下游制造业利润率继续边际改善。（2）8 月原材料库存指数回落但产成品库存指数转为回升，与上月的环比变动方向相反。近几个月原材料和产成品库存指数的变动方向左右摇摆，未呈现出明显方向性，7 月工业企业利润数据反映的主动补库现象的持续性还需观察。

    内外部宏观环境共振，国内二次降息的概率增大。8 月制造业PMI延续此前的数据特征，经济症结依然在需求。降息在当下即便对投资的拉动有限，短期仍有助于通过传递政策宽松信号来提振居民和企业的信心，中期也对稳定通胀预期有益。考虑到9 月美联储开启降息已基本确认，同时国内出口商结汇需求的顺周期释放也在推动汇率走强，内外部宏观环境共振意味着目前正处年内二次降息的窗口期。对债市而言，政策利率调降后收益率曲线有整体下移的机会。

    此外，近期市场对下调存量房贷利率以及存量房贷转按揭有一定预期，我们认为需注意以下几点：（1）地产的问题在居民需求，而需求的关键是对房价走势的看法和收入和就业预期；（2）金融业增加值核算方式优化、治理“低贷高存”等使得银行“规模情节”减弱，或更缺乏“降价保量”的动力；（3）目前商业银行的净息差压力较大，存量房贷利率下调后信贷资产整体收益降低，中小银行可能将更倾向于买债而非放贷。总之，当前宽信用政策超预期程度有限，或仍不足以扭转居民和企业加杠杆意愿，对债市扰动程度依然有限。

    风险提示：宽信用政策力度强于预期；地产政策放松力度高于预期；资金边际收紧。

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