保险行业专题报告-以邻为镜：日本寿险行业深度报告

　　日本寿险业拥有超过140 年发展历史，目前已经是全球最成熟寿险市场之一。1）日本于1881 年成立本土第一家寿险公司，至今发展历史超过140 年。截至2022年，日本寿险保费收入达2439 亿美元，是全球第四大寿险市场，其保险深度和保险密度指标均位居世界前列。但是近年来保费增速下滑，全球市场排名日趋下降。2）从日本寿险业发展历史来看，大致可以分为五大阶段，其中1990s的利差损危机阶段是广受关注的历史事件。利差损危机的起源主要是由于激烈市场竞争背景下，日本寿险业普遍采取了激进的定价策略和资产配置策略，负债成本高昂，投资风险集聚。在泡沫经济破灭后，日本寿险业遭受严重的利差损冲击，酿成了集中破产潮。此后日本寿险业积极自救，对破产公司进行重组整顿，在负债端下调预定利率、调整产品结构，在资产端增配海外债券等，至2013 年前后正式结束了利差损影响。

    　　市场格局：寿险公司数量趋于稳定，头部险企优势突出。1）目前日本寿险公司数量逐步稳定。截至2022 年末，日本寿险业共有42 家公司，其中包括22 家本土险企和16 家外资险企。2）从公司性质上，日本寿险公司由相互制向股份制转化，目前仅有5 家公司尚采用相互制形式，但是包括多家龙头大型险企，仍具有较大市场影响力。3）日本寿险市场集中度较高，且格局相对稳定。头部9 家大型险企（并称“大手中坚9 社”）2022 年总保费收入市场份额合计41.1%，总资产占比高达55.2%。

    　　负债端：新单保费增长乏力，产品结构和销售渠道多元化。1）近年来日本寿险业新单保费增长表现欠佳。2014-2022 年新单数量年均复合增速为-1.0%，新单年化保费年均复合增速为-3.7%。2）伴随人口结构变动，产品结构逐步向第三领域倾斜。在泡沫经济后期（21 世纪以来），由于投资环境承压，和老龄少子化程度进一步加剧，日本寿险业发展重心开始由投资储蓄产品向第三领域保障型产品转型，2022 年医疗保险新单占比已达1/4。3）出清高预定利率产品，逐步降低负债成本。自1990s 以来日本寿险业连续下调预定利率，目前已经降至0.25%，显著降低了负债成本。4）销售渠道仍以个险为主，但逐步向多元化发展。自1990s 以来，日本寿险业营销员渠道占比逐步下降，代理店和银保等渠道逐步发展。2021 年日本寿险业营销员渠道占比仍有55.9%，而代理店和银保渠道则分别为15.3%和6.0%。

    　　投资端：配置风格稳健，显著增配海外资产以应对低利率。1）日本监管对寿险公司投资的限制逐步放松，2012 年正式取消对部分大类资产投资比例上限的限制，目前主要由保险公司根据实际经营情况自主决策资产配置。2）目前日本寿险业资产配置结构风格稳健，2022 年总资产中有价证券占比约82.3%，境内债券占比约48%，其中约84%为国债投资。3）日本寿险业主要增配海外资产以应对低利率环境。海外证券占总投资比重由1995 年的7%提升至2022 年的29%，其中大部分为海外债券，成为继国债后配置比例第二高的资产门类。

    　　2020-2022 年总投资收益率保持在2%以上，明显好于十年期国债收益率水平。

    　　盈利表现：以死差益为基础，近年来利差转正并逐步增益。1）日本寿险业利润指标包括基础利润、经常利润和净利润。2003-2021 年基础利润和经常利润整体震荡上升，2022 年有所下降主要受疫情影响。2）从结构上看，死差益是日本寿险业盈利的基础，在2013 年前后，日本寿险业正式扭转利差损，此后利差益逐步扩大并在2021 年达到峰值，成为利润增长的重要因素。

    　　股市表现：日本保险股整体走势仍然好于大盘。1）保险股累涨幅跑赢市场。1983年以来东证保险指数累计涨幅达1144%，显著跑赢大盘（395%），从单年涨幅看，1983-2023 年共41 年中有23 个年度具有正超额收益。2）从估值水平看，自1990s 利差损危机后，日本保险股估值大幅下降，并且与长端利率走势具有较高相关性。至2024 年7 月，已经随利率上行修复至市场整体估值水平。

    　　长端利率趋势性下行；股市持续低迷；新单保费增长不及预期。

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