9月债券月报：政策扰动增加 交易审慎、配置积极

　　一、基本面：焦点回归内需，关注储备政策发力可能

    1、财政：关注是否增发国债。9 月国债发行继续提速，类似2023 年，Q4 剩余额度空间逼仄，关注后续是否增发国债。若按当前发行速度不变推算，国债将突破额度近1 万亿，关注人大常委会安排。

    　　2、房地产：“金九”是否值得期待？“517”系列新政效果边际递减，8 月新房销售动能继续转弱，这一趋势下若无增量政策提振，“金九”表现或要谨慎看待。另一方面，9 月地产政策加码的概率在上升，可能的方向包括：（1）财政资金加力支持“收储”；（2）加大存量房贷利率的调降幅度，以改善居民支配收入、配合“两新”刺激消费；（3）一线城市限购放松继续追加。

    　　3、货币条件：汇率约束缓和，总量宽松空间打开，但时点上存在不确定性。

    　　8 月PMI 继续下探进一步验证“弱现实”，后续稳增长有必要加快发力。“宽货币”或继续配合扩内需，总量宽松政策值得期待。

    　　二、货币流动性：国债买卖操作落地，关注临时隔夜正回购的启用可能

    国债买卖：调整期限结构，补充基础货币。（1）央行公开市场买短卖长，买入短券的规模至少在2663 亿；4000 亿元特别国债续作之后长端调控的子弹储备增加。（2）基础货币：8 月MLF 净回笼1010 亿，月末央行国债买卖净投放1000 亿基础货币，后续国债买卖或对MLF 投放基础货币形成一定替代。

    　　临时隔夜正回购：资金价格接近下限，关注央行操作可能。（1）月末财政支出下达、央行现券买卖净投放及赎回后资金回流大行均对资金预期改善形成支撑。（2）从资金价格运行情况来看，月末连续4 日DR001 盘中最低价格短暂向下突破1.5%。不过日内突破临时正回购价格的时间不长，多数时间维持在操作利率以上位置运行，关注未来资金宽松时点，临时隔夜正回购的落地可能。

    　　三、机构行为：供需双弱，关注基金负债端的修复1、供给：9 月政府债券净融资或回落至1.2 万亿，但进度仍处历史同期最快。

    　　2、需求：9 月银行理财资金季节性回表，基金负债端的持续修复仍待观察。

    　　3、供需指数：从8 月的6%回升至32%附近，但仍处于50%以下的偏低水平。

    　　9 月大行不定期卖券、债券供给仍有压力、“宽信用”政策可能落地等因素或仍对债市形成扰动，需重点关注央行操作以及基金负债端的稳定性。

    　　四、债市策略：交易注意流动性管理，负债稳定资金择机配置

    9 月宽信用扰动仍存，利率下行空间有限，央行操作影响下曲线趋于陡峭化，优先配置流动性比较好的利率债和短期信用债。降息落地之前收益率或难下行突破2.1%的前低水平，短期10y 国债或在2.1%-2.25%窄幅波动，交易点位比时点更重要，仍以配置为主，票息策略优先。信用品种优先跟踪基金净值、理财规模、信用债卖盘力量等指标判断赎回压力是否企稳，再择机进行参与。

    　　对于负债稳定的机构，基于性价比和理财资金偏好的因素，可从短端着手逐步进行配置信用，长端的拐点一般慢于短端出现，配置可根据市场变化情况稍缓介入。对于交易型的产品账户，流动性最重要，建议观察为主，参与博弈主要考虑负债及流动性管理要求，优先考虑10y 国债+短端信用的哑铃型策略。

    　　同业存单：1 年期国股行存单或在1.9-2.1%区间震荡，大幅提价压力相对有限。供给层面，资金缺口缓和，存单到期续发压力偏大但国股行规模相对有限。

    　　需求层面，农村机构和大行仍有保护。定价来看，资金预期缓和，月初存单或延续在1.9%附近震荡。对于调整上沿，参考历年存单月度波动（10-20bp 左右），预计1 年期国股行存单在2.0-2.1%以上调整压力有限。

    　　风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力

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