流动性周报：03国债14是什么 央行买卖国债怎么看？

　　2003 年转换国债：“03 国债14”的前世今生

    　　1、前世：“转换国债”即置换财政历史债务的国债。1995 年之前财政部向央行透支1663.57 亿，2003 年全额转换为2003 年转换国债，期限为30 年。2、今生：03 国债14 可能是8 月央行卖出国债操作的标的。此前梳理的1664 亿具体情况不明的“对政府债权”可能就是03 国债14。8 月央行买短卖长，结合03 国债14 的上市交易公告，转换国债可能已经被央行卖出（后续二级市场交易需要而登记上市）。

    　　央行买卖国债：具体形式落地，对量的影响大于价国债买卖业务第1 号公告： 8 月买短卖长，净买入1000 亿。1、定向、非公开招标，月度总结性发布，并未直接释放利率信号。2、流动性角度来看，“买短”可能为了配合“卖长”，成为中长期流动性调节新工具。后续中长期流动性的判断重点：一，MLF 会部分被置换，但存量规模尚高，短期难以大规模置换；二，央行要“卖长”一定“买短”，相应反馈在银行对于短期国债需求的维持上；三，关注“降准”在新框架下的定位，操作必要性很强，但操作思路是否改变并不确定。

    　　特别国债买断交易：补充央行“卖长”的“子弹”。为延续此前配合特别国债发行所开展的常规操作，与二级市场国债买卖操作不同。

    　　综合上文，估测央行8 月底可能持有的国债明细和变动大致：

    　　（1）确定持有：24 续作特别国债01（3000 亿，10 年）、24 续作特别国债（1000 亿，20 年）；（2）可能持有：02 国债05（78 亿，7.8 年)、17 特别国债02（2000 亿，3.1 年)和22 特别国债（7500 亿，1.4 年)；（3）可能卖出03 国债14（1634 亿， 9.4 年），可能买入短期国债2634 亿，规模可能更小，但确定性轧差是净买入1000 亿；（4）如果央行操作了借入国债的卖出，则上述估测中卖出和买入部分将放大。

    　　补充讨论：大行“代理”卖券的空间

    　　从估计持有规模来看，大行7-10 年和10 年以上长期国债持有规模约为1.5 万亿和1.9 万亿。故虽然8 月大行在二级市场的长期限净卖出规模明显放大，但对其整体持仓规模的影响依然相对可控。

    　　总结来看，央行二级市场国债买卖操作已经重启，其落地形式最终对于收益率的直接影响相对有限，更多的是政策信号的释放和对中长期流动性的调节，后续更关注央行国债买卖、MLF 和降准等工具的配合情况，特别是降准在新框架下的定位和操作思路。短期MLF 大规模回收的可能性有限，关注年末10 天“过渡期”的技术性处理。央行“卖长”必然“买短”，除非在降准落地后，卖券规模可能放大。9月依然关注在波动性更高的资金环境以及年内NCD 供需的内生性矛盾影响之下，警惕存单负反馈式提价风险对短端品种的压力。

    　　风险提示：

    　　流动性超预期收紧。

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