可转债：9月转债市场展望与组合推荐

　　核心观点

    　　月转债V型走势，预计产品持有人持续出清，私募投资人有所加仓。

    　　参照2018H2 转债走势，转债较权益更早进入箱体震荡阶段：2018 年在权益市场持续下跌阶段，转债在月-6 月伴随权益快速杀跌，而在7 月以后较权益率先企稳，并在2018 年末伴随权益市场的反弹而上行。

    　　在2019 年4 月中美贸易战出现反复后，权益市场进入箱体震荡阶段后，转债资产依然录得较好涨幅。

    　　我们认为当下的转债资产与2018 年年中具备一定可比性，在估值极致压缩后，对于权益的下行风险更具备免疫能力，同时发行人的持续下修事件，亦将对转债资产整体的投资价值带来补充。因此在操作上，建议在波动的市场中，持续积极看待转债投资价值，波动中不断增加转债配置，降低持仓成本，静待权益的反转。

    　　信息或事件：

    　　月转债优选组合：柳工转2、立讯转债、韦尔转债、豪能转债、拓普转债、宇瞳转债、中宠转2、牧原转债、龙净转债、中能转债。

    　　简评：

    　　月转债市场展望：当下的转债资产是否可以类比18H2？

    　　月转债V 型走势，预计产品持有人持续出清，私募投资人有所加仓：8 月中证转债指数涨跌幅-2.45%，期间上证指数涨跌幅-3.28%，万得可转债正股加权指数涨跌幅-4.47%，转债指数相对于权益仍处于超跌状态。其中8 月前三周转债超跌更为明显，尤其体现在8 月16 日证券时报发布有关岭南转债的文章的前后两周（8 月日至8 月23 日中证转债指数最大回撤4.59%）。

    　　转债市场自四月末以来便对信用风险持续重新定价，市场对于岭南转债、广汇转债等信用风险事件早已有所预期，但由于转债资产特殊的投资结构，大量的转债投资人通过一级债基、二级债基等产品间接投资转债。

    　　因此在相关新闻报道催化下，叠加信用债短期内有所赎回，这部分产品持有人本身并未第一时间关注转债，因此在8 月份相关风险事件完全暴露并被充分报道的情况下，预计这部分持有人进一步出清。

    　　从交易所披露数据看，私募投资人有所加仓。从上交所数据看，8 月末私募投资人持有的转债面值占比为，环比提升0.5pct；相应的，私募投资人转债交易占比由7 月的18.8%提升至21.6%，私募投资人对于可转债的态度有所好转。公募持有的转债面值比例基本维持稳定，预计其中主要是结构性的变化：偏向于主动管理的二级债基转债投资金额可能有所下降，而转债ETF 等被动或偏宽基的转债产品转债投资金额可能有所上升。

    　　月转债市场展望：当下的转债资产是否可以类比18H2？

    　　隐含波动率均值回落至2018 年年中水平：8 月中旬，全市场转债隐波均值回落至16%附近，已与2018 年年中相当；而隐含波动率中位数的回落则更为明显。

    　　参照2018H2 转债走势，转债较权益更早进入箱体震荡阶段：2018 年在权益市场持续下跌阶段，转债在月-6 月伴随权益快速杀跌，而在7 月以后较权益率先企稳，并在2018 年末伴随权益市场的反弹而上行。在年4 月中美贸易战出现反复后，权益市场进入箱体震荡阶段，转债资产依然录得较好涨幅。

    　　我们认为当下的转债资产与2018 年年中具备一定可比性，在估值极致压缩后，对于权益的下行风险更具备免疫能力，同时发行人的持续下修事件，亦将对转债资产整体的投资价值带来补充。因此在操作上，建议在波动的市场中，持续积极看待转债投资价值，波动中不断增加转债配置，降低持仓成本，静待权益的反转。

    　　月转债组合：

    　　月转债优选组合：柳工转2、立讯转债、韦尔转债、豪能转债、拓普转债、宇瞳转债、中宠转2、牧原转债、龙净转债、中能转债

    　　月组合由于机构持仓个券较多，流动性冲击下超跌中证转债指数（8 月组合收益率-3.13% vs 中证转债指数-2.45%），24 年至今组合收益率-0.24%（中证转债指数-4.99%）。9 月份的组合中维持柳工转立讯转债、韦尔转债、拓普转债、牧原转债，调入豪能转债、中宠转2、宇瞳转债替换8 月组合中的华康转债、麦米转2、冠宇转债。

    　　高股息+票息组合：

    　　月份我们的高股息+票息组合跑赢中证转债指数（组合收益率-0.32% vs 中证转债指数-2.45%），24 年至今组合收益率+2.36%（中证转债指数-4.99%）。目前转债估值持续处于低位，认为未来伴随转债市场估值的回暖，该组合依然值得持续关注。

    　　风险分析

    　　权益市场波动风险。可转债价格与正股存在较高相关性，若权益市场出现较大调整，可能导致转债投资出现较大亏损。

    　　流动性风险。一方面，转债市场日均交易金额较2022 年已有显著下滑，若转债市场流动性进一步下滑可能对估值中枢产生不利影响；另一方面，转债市场的流动性与机构行为与债市息息相关，若债市出现较大扰动可能通过流动性影响到转债市场表现。

    　　利率及信用利差波动风险。目前转债市场债底均值已达到较高水平，若未来利率或信用利差出现较大波动，可能导致转债的纯债价值亦随之波动，转债价格出现大幅波动的风险。

    　　信用与退市风险：部分个券已逐步临近到期，若最终无力兑付债务可能引发信用风险；若转债对应正股退市，转债亦随之退市，可能导致没有公开市场交易的退市风险。

    　　条款行使的不确定性风险。对于发行人而言，下修、强赎条款的行使需要综合考虑发行人各方面因素综合判断，因此存在较大不确定性。伴随转债剩余时间的减少，个券的强赎、下修概率并非必然提升。

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