新乳业(002946)：业绩表现优于行业整体 成本红利下盈利改善

　　事件描述

    　　事件：公司发布2024 年半年报，实现营业收入53.64 亿元，同比增长1.25%，归母净利润2.96 亿元，同比增长25.26%；其中24Q2 实现营业收入27.51 亿元，同比减少0.94%，归母净利润2.07 亿元，同比增长17.72%。

    　　事件点评

    　　24H1 业绩表现优于同业，低温产品表现更优。1）分产品看，24H1 公司液体乳/ 奶粉/ 其他业务实现营收48.44/0.35/4.86 亿元， 分别同比+0.54%/-15.20%/+10.64%，公司在产品品类上持续聚焦低温鲜奶和特色酸奶等核心业务，延续正增长。其中鲜奶业务预计实现中高个位数增长，酸奶亦实现中位数增长。2）分区域看，24H1 年西南/华东/华北/西北/其他区域营收分别为18.75/15.03/5.36/6.79/7.71 亿元， 同比-6.87%/+4.66%/+20.21%/-12.68%/+23.42%，华北地区增速亮眼，西南/北地区因常温奶业务占比较高，短期承压。3）分销售渠道看，公司直销/经销/其他分别实现营业收入27.55/21.24/4.86 亿元，同比+1.29%/-0.72%/+10.64%，公司在渠道模式上紧抓DTC 直营，取得初步成效。24H1 末公司共有经销商3296 家，较24 年年初减少113 家。

    　　成本下行背景下，24H1 毛利率有所提升。24H1 公司归母净利润2.97亿元， 同比+25.26% ， 24H1 毛利率和净利率分别+1.26/+1.06pcts 至29.23%/5.53%，24Q2 毛利率和净利率分别+0.29/+1.19pcts 至29.09%/7.51%，上半年原奶在供给过剩背景下价格延续下行，公司毛/净利率有所提升，盈利能力改善。24H1 公司销售费用率和管理费用率分别+0.46/+0.13pcts 至16.12%/4.47%，公司提质增效计划持续推进。预计未来随着费用投放不断优化、产品结构持续改善，公司盈利水平有望稳定提升。

    　　五年战略规划持续推进，聚焦核心业务增长。年初以来公司继续推进五年战略规划，产品端坚持发展低温鲜奶和特色酸奶等重点品类，营销端持续推进改革创新，渠道端持续推动多重渠道拓展和网点立体化。24 年上半年在行业竞争加剧背景下，公司低温产品等品类实现差异化发展，助力其业绩增长优于行业整体。展望全年来看，公司盈利能力提升的确定性较强，有望实现行业承压下的高质量发展。

    　　投资建议

    　　我们预计2024-2026 年公司营业总收入分别为112.35/119.55/128.31 亿元，同比增长2.3%/6.4%/7.3%；归母净利润5.50/6.59/7.95 亿元，同比增长27.8%/19.8%/20.6%；对应EPS 分别为0.64/0.77/0.92 元；对应当前股价，PE 分别为14\12\10，我们看好公司在低温乳制品赛道的长期发展，首次覆盖，给予公司“增持-A”投资评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济偏弱下业绩增长不及预期，渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题等。

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