《央行观察》系列第七篇：共识之外：人民币升值的逻辑

　　核心观点：人民币升值的共识在于美元走弱、贸易商结汇，以及资本项的套息交易逆转。共识之外，我们提示：①美元已计入较强的经济衰退预期，美联储降息后可能被重估；②贸易商结汇支撑人民币汇率，但外资买入国内债券的行为尚未明显受到冲击；③逆周期因子“双向”调节，表明央行的诉求在于汇率运行的均衡状态，即期汇率围绕中间价双边弹性加大是均衡占优解。

    　　人民币对美元的快速升值，扭转了此前市场的悲观预期，继续看多人民币的主要逻辑为美元走弱、贸易商结汇，以及资本项的套息交易逆转。对于以上三点，本文提出一些共识之外的思考。

    　　外部因素：美元大幅走弱的空间有限，降息并不是美元走弱的充分条件。美元已计入较强的经济衰退预期，若今年9 月美联储降息25bp 如期落地，不排除美元指数阶段性探底，后续更需要关注美国经济指标的走势。若后续公布的经济指标并未显著走弱，则市场将修正对美国经济过度悲观的预期，对美联储降息路径进行重估，那么人民币升值的外部利好则暂时会被削弱。

    　　市场力量：企业和居民结汇将支撑人民币币值，但外资买入国内债券的行为尚未明显受到冲击。预计8 月份结售汇数据能反映私人部门的行为变化，银行代客结售汇逆差将大幅收窄。此外，市场较为担心今年以来外资行持续净买入境内债券，在人民币升值的背景下，这部分资金可能转为流出。实际上，从数据跟踪来看，外资行净买入量仍在上升。

    　　监管诉求：央行的诉求在于维持汇率运行的均衡状态，单向波动反而是值得关注的风险。2024 年8 月30 日，国家外汇管理局发布《企业汇率风险管理指引》（2024 年版），意在引导实体企业强化风险中性意识，管控好汇率敞口。此外，央行也在通过逆周期因子对人民币中间价进行“双向”调节：今年8 月中旬开始，逆周期因子修复了大幅的负偏离，回到0 值附近，而9 月份以来，逆周期因子适度引导美元兑人民币中间价走贬，以缓和升值→结汇正反馈带来的潜在风险。

    　　出于稳定出口和推进人民币国际化的考虑，需要人民币走势基本稳定，即期汇率围绕中间价双边弹性加大是均衡占优解。

    　　风险提示：美国经济指标走弱驱动美元下跌；恐慌性结汇导致人民币快速升值。

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