利率专题：利率供给 节奏再推演

　　当前发行进度如何？

    　　（1）国债：二季度国债发行靠前发力，8 月发行节奏继续加快。超长期特别国债发行进程过半，6 月迎来首个发行高峰，7-8 月发行规模不减。（2）地方债：

    　　1-7 月专项债发行滞后于季节水平，期间经历“1-4 月发行偏慢、5 月‘赶进度’、6-7 月发行再次放缓”的过程，新增一般债发行节奏较为平稳。进入8 月，地方债发行节奏加快，8 月最后一周发行放量。（3）政金债：一季度发行整体弱于季节性规律，二季度有所加速，但斜率放缓。截至9/1，政金债累计发行进度68%，略不及往年水平。

    　　供给节奏再推演

    　　1、国债：特别国债会有新变化吗？

    　　汇总特别国债和普通国债，我们预测9-12 月国债供给节奏：（1）发行量来看，9-10 月或迎来发行高峰，单月发行规模或超1 万亿元；（2）净融资来看，9月净融资规模或相对偏高，为4377 亿元，但9-12 月供给节奏整体较为平滑。

    　　当前市场对于是否将新增特别国债发行的讨论较多。对此，我们进一步推演：

    　　若特别国债增发，后续利率债的供给节奏将会如何？发行规模按1 万亿元和2 万亿元推演，发行节奏按9 月末和10 月发行两种推演，得到增发国债供给的4 种情形。推演来看，10-12 月特别国债平均增发规模在3000-7000 亿元区间。9 月末开启发行的情形中，假设9 月发行规模相对偏低，为1000-2000 亿元区间。

    　　2、地方债：或迎来供给高峰

    　　结合8 月新增专项债大幅超发行计划来看，9 月新增专项债按略超发行计划的情况来判断，假设为发行计划的110%，对应累计发行规模将达发行计划的99%，新增一般债仍按发行计划来判断。四季度地方债供给压力或将有一定缓释。

    　　汇总来看，我们预测9 月或将迎来供给高峰，单月净融资规模达8065 亿元。

    　　进入四季度，发行节奏则较为平缓，单月发行规模在1000-3200 亿元的区间。

    　　3、政金债：供给节奏如何？

    　　2020 年以来，政金债发行规模基本维持在5-6 万亿元，发行节奏存在一定的季节性。供给高峰多落在Q2 或Q3，Q4 发行规模相对偏低，或因政金债发行节奏同样关乎实物工作量的形成，节奏上较为倾向于靠前发力。2024 年政金债全年发行规模我们按6 万亿元来判断，发行节奏我们参考2020-2023 年同期的平均发行情况来判断。

    　　我们预测9-12 月发行规模为6217、5043、5698、2525 亿元，扣除到期规模3639、1297、3411、1170 亿元，9-12 月净融资额预计分别为2578、37465、2287、1325 亿元。

    　　综合来看，后续政府债的净供给高峰或将落在9-10 月。今年以来，供需结构的失衡推动长债利率快速下行，后续政府债供给或逐渐迎来高峰时期，随着利率债供给上量，供需格局有望趋于均衡，期间将对资金和债市形成一定扰动。

    　　但中长期来看，当前宏观图景下，稳增长诉求进一步凸显，货币政策方面降准降息可期，资金面也有望维持平稳均衡，债牛环境仍然存在。短期视角下，一方面是供给放量带来的冲击，另一方面，监管对于长端利率的持续关注、央行买卖国债以及增量政策出台的预期也将对债市形成扰动，债市利率或仍延续区间震荡格局。曲线而言，短端在增强宏观政策协调配合、降低实体融资成本要求之下，或将维持偏稳定状态，长端来看，不论是国债买卖、政府债供给上量，还是增量政策加码发力，或将放大不确定性，仍需保持谨慎。10Y、30Y 国债利率分别按2.1%-2.3%、2.3%-2.5%区间运行判断。

    　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突；发行计划披露或不完全；假设及预测与实际情况可能存在误差

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