9月可转债月报：半年报扰动或有限 关注纯债替代方向

资产荒叠加转债市场流动性困境，纯债替代优势凸显。

    2024 年债券市场进入全面低利率时期，信用债票息回报显著下降，转债纯债替代策略再次受到市场关注。对比企业债到期收益率，转债YTM 中位数自2017 年以来首次超越企业债，反映当下纯债替代策略具有相当的性价比。

    纯债替代策略容量扩张，高评级短久期占优。由于对中长期投资逻辑改善的预期还未出现，从防守反击的角度考虑，质优且接近债底的转债或成为相对占优资产品种，且同时纯债替代可选样本池进一步提升，为策略布局提供相对充裕的选择。回测纯债替代策略净值表现，在8 月中下旬回调阶段，组合超跌相对明显，进入低位蓄力阶段。

    我们给出纯债替代策略三条主线，筛选条件包括评级AA-及以上、正股市值40亿以上、余额5 亿以上、YTM 介于2.5%-6%的偏债型转债：（1）长久期超跌转债，包括立昂转债、科数转债等；（2）短久期抗跌转债，包括万孚转债、洽洽转债等；（3）央国企转债，包括绿动转债、本钢转债等。

    中报披露完毕，呈现哪些特征？

    业绩预期提前布局，中报扰动相对有限。半年报业绩披露通常并非对应明确的同向表现，正向的YOY 指向相反的跌幅，在剔除同期指数波动带来的季节性扰动后，这一关系更为明显。

    业绩同比表现仍弱，过半行业净利润增速改善。万得全A 成分股营收同比增幅-0.59%，归母净利润同比增速-3.09%，营收同比自2021 年以来首次转负，归母同比较24Q1 降幅有所收窄。从H1 同比增速来看，共计15 个行业同比正增，超六成行业净利润同比增速有改善。

    转债正股营收表现尚可，净利润相对承压。转债正股24H1 营收同比-0.56%，归母净利润同比增速-7.06%，营收同比与全A 表现相对接近，但净利润表现承压明显。过半转债正股净利润走弱，但18 个行业归母增速有所改善。

    估值展望：修复动力在积蓄，期待关键变量改善8 月转债市场在机构踩踏下大幅回调，估值震荡压缩，展望9 月转债估值预计延续短期新稳态，还待本轮机构踩踏缓解以及后续来自正股的修复动力：

    1） 半年报业绩驱动有限，权益敏感度减弱。当前基本面尚未有显著改善，半年报业绩披露未显著对正股以及转债形成提振，转债价格的锚转向债性定价，对于正股波动的反映逐步钝化。后续可待本轮踩踏缓释后关注正股修复节奏，部分深度虚值期权或有较高的向上弹性。

    2） 纯债估值进入低位区间，前期回调或迎尾声。随着8 月转债持续回调，偏债型转债估值接近历史低位，纯债溢价率25%分位数持续位于零值以下，中位数亦在零值附近磨底，市场或均迎来阶段性底部。债性估值极致压缩后低价转债已表现出边际修复，质优方向且债底扎实的个券本轮性价比进一步凸显。

    市场回顾：8 月正股市场承压，转债市场超跌。结构上看，各板块不同程度承压，转债行业中纺织服装相对抗跌。8 月份震估值先降后升，与正股表现分化，主要受转债市场信用风险扰动以及随之而来的机构较强的赎回与出库压力。

    供需情况：新券供给环比增加，需求相对偏弱。从供应端看，8 月份转债发行环比小幅升温，规模合计69.46 亿元延续增长。从需求端看，持有主体多数减持，整体规模仍减少，公募基金、企业年金、券商自营及资管均不同程度减持。

    我们将“华创可转债”9 月重点关注组合调整如下：利群、海亮、优彩、希望2、章鼓、蓝天、立昂、南银、成银、重银。

    风险提示：

    转债估值压缩，国内经济恢复不及预期，政策落地不及预期，外围市场扰动等。

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