24年9月月报：中美货币政策共振 博弈点是幅度

　　海外交易降息，国内交易“压力测试”。美国8月就业数据走弱，降息交易主导市场，股债双涨，美元承压。国内基本面偏弱格局延续，8月股市回落、大宗商品多数下跌。债市在大行“压力测试”下呈现波动，国债活跃度下降。全月来看，国债收益率曲线整体上移，表现更弱的是1Y品种和中段受卖债影响更大的5Y-10Y品种。资管户中，债基8月新发规模回落，月末赎回潮影响下久期水平大幅下降，月末基金大幅净卖出信用品。理财资金仍充裕，维持对存单和信用债的偏好。配置户中，大行配债仍未受明显影响，同业存单净供给偏低，大行8月在二级市场买短卖长。险资负债端仍充裕，二级市场买入力度维持较高水平。交易户中，小行主要买入7-10年国债和政金债。

    　　历史上两轮超季节性赎回的复盘与启示。21年以来的两轮赎回潮背景均基于宽信用预期&资金面收敛，调整幅度具有如下规律：利率品<信用品，长久期<短久期，高等级<低等级，商金债<高等级信用债<二级资本债，同业存单≈1Y国债，此外利率债调整时间略短于信用债1个工作日左右。不同于过去两轮市场调整触发赎回，本次是理财自发赎回，自身基本面也相对稳定，表现在：1）上半年理财主要增配存单与信用债，久期敞口不大。2）资管产品杠杆率已经回到低位。3）理财负债端与资产端偏离并不算大。随着OMO大额投放带动隔夜资金价格回落至1.7%以下，基金的信用债卖盘明显减少，信用债赎回调整或接近尾声。

    　　降准降息的条件趋于成熟：1）基本面待政策提振；2）由于美、日市场环境变化，人民币近期快速升值。3）利率市场化传导机制逐渐打通。

    　　如果降准，近期央行公告8月净买入国债1000亿元，期限上“买短卖长”，故买入国债或代替降准成为另一种投放方式。如果降息，预计美国降息的步幅将大于过去几年的降息周期，中美利差可能收窄。

    　　投资策略：建议关注降准降息幅度超预期带来的市场情绪释放。利率债的短端计入一定的降息预期，存单赔率更好；长端建议维持必要仓位，降低交易频率，更多以配置思路介入。信用债将持续受益于供给收缩，关注本轮调整后的相对价值，具体部位推荐中等级城投债。

    　　风险提示：1）货币政策转向、2）政策刺激经济、3）数据代表性受加权方式干扰。

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