利率专题：当前增量政策的几种可能

当前宏观图景下，为实现全年发展目标，亟需政策加大发力，后续增量政策会是什么、力度如何，尤其是财政增量政策怎么看，于债市而言又将有何影响？

    历史上的财政增量政策

    其一，调增预算赤字。历史上看，我国曾进行6 次预算调整，当中有4 次追加赤字。1998-2000 年三次追加赤字是经8 月底人大常委会批准，2023 年则是经10 月底人大常委会批准：（1）1998 年8 月：增发1000 亿元国债，重点加大基建投入，以应对国内经济发展所面临的诸多不利因素；（2）1999 年8 月：

    增发600 亿元国债，用于增加固定资产投资，巩固促进经济回升；（3）2000 年8 月：增发500 亿元国债，用于增加固定资产投入，巩固促进经济回升向好趋势；（4）2023 年10 月：为支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力，增发10000 亿元国债，全部纳入中央赤字，但作为特别国债管理。

    其二，发行特别国债。我国曾于1998 年、2007 年、2020 年新发特别国债，以及今年启动发行超长期特别国债。此外2023 年增发1 万亿元国债并计入中央赤字，但也作为特别国债管理。相较于一般国债，特别国债发行的审批流程更为高效，仅需国务院提请全国人大常委会审议，批准后由财政部执行：（1）1998年：首次发行2700 亿元特别国债，以解决银行资本金不足等问题；（2）2007年：发行1.55 万亿元特别国债，成立中投公司以提高外汇资产运营的安全性及效益；（3）2020 年：发行1 万亿元特别国债，用于公共卫生体系建设和抗疫相关支出，资金通过特殊转移支付机制，全部直达地方；（4）2024 年：发行1 万亿超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。

    其三，动用地方债结存限额。从使用流程上看，由于结存限额此前已经由人大审批，无需全国人大再审，仅需经过财政部审批即可使用。历史上看，存量限额空间主要有两方面用途：（1）发行特殊再融资债偿还存量债务：2020 年12 月至2021 年9 月建制县隐性债务化解；2021 年10 月至2022 年末北上广开展全域无隐性债务试点；2023 年10-12 月再度发行特殊再融资债。（2）动用往年结存限额发行新增专项债：2022 年9 月7 日国常会部署依法盘活地方2019 年以来结存的5000 多亿元专项债限额。

    政策与债市，还将如何演绎？当前宏观图景下，稳增长诉求进一步凸显，政策需对应加大发力：（1）货币政策方面，降准降息可期，资金面有望维持平稳均衡，但与此同时央行仍将对长债利率保持关注，当然其监管核心目的在于避免单边预期的不断强化，而并非大幅抬升利率中枢；（2）财政方面，加大发力的必要性在增强，历史上看可动用的增量工具并不少，若增量政策出台，将对债市形成进一步的压制。但结合近期财政部相关表述，短期内出台大规模刺激政策的可能性或不高，后续增量政策出台的可能性及实际力度，还需进一步观察和评估，对应需观察9 月人大常委会的相关表述。（3）地产政策方面，当前市场较为关注存量房贷利率下调，若政策落地，一方面是债贷比价效应利好债市，另一方面考虑到稳息差，存款利率也有进一步下调的可能性，于债市而言也属利好因素。综合来看，展望后市，在当前基本面支撑与金融监管压力下，叠加供给放量、资金面波动以及政策预期扰动，短期内债市利率或仍延续区间震荡格局，10Y、30Y 国债收益率当前我们分别按2.1%-2.3%、2.3%-2.5%区间运行判断。当前点位来看，进一步做平曲线空间或相对有限，关注后续资金和短端的变化带来的机会。

    风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。

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