固收专题报告：信用和利率曲线如何联动？有何机会？

今年以来债市整体走牛，但信用债走势引发市场关注今年以来利率债整体维持牛市行情，但也经过几轮波折调整。其中信用债的表现引发市场关注，从行情时间看，信用债往往反应“钝化”，例如8 月5 日-8 月15 日利率调整期间，信用债跌幅有限，但随后利率债企稳后信用债反而超跌。从期限和品种看，不同久期的城投、产业和金融债在同样的利率行情下表现有差异。另外利率曲线自身的陡与平也对信用曲线变动产生影响。

    信用曲线如何与利率曲线联动：一个信用利差定价模型和策略信用利差产生于流动性溢价和风险溢价。我们在构建的定量模型中，使用DR007、R007-DR007、OMO 净投放以及信用债供给来衡量流动性。使用10Y 国债收益率，10Y-1Y 国债期限利差来控制利率行情和曲线形态，使用工业增加值、固投增速、社融、PMI、商品房销售面积来控制经济基本面因素。考虑到流动性和基本面因素的结合，很大程度上决定收益率曲线形态：流动性充裕+弱经济预期→牛平，紧流动性+弱经济预期→牛陡；流动性充裕+强经济预期→熊平，紧流动性+强经济预期→熊陡。由此，本文根据曲线形态、流动性、基本面要素，从较为宏观的视角，构建了信用利差定价模型。

    从期限利差看，信用利差与国债期限利差、国债收益率正相关，也就是当利率债调整，尤其是熊陡式调整时，信用利差往往走扩更明显，即“超跌”。而国债期限利差和收益率交互项为负，这意味着相较牛陡时期，牛平时期的信用利差压缩幅度会更大。从不同期限和评级的信用债看，长久期、低品级品种对利率变动最为敏感和显著，无论是反应时间还是下跌幅度上都表现较差。

    从流动性看，高等级及短久期品种对流动性变量的回归系数大部分显著，说明它们对资金面变化确实更为敏感。另一方面，我们观察系数不显著或反向的品种，例如城投债AA-、产业债AA-、证券公司次级债、保险公司资本补充债（尤其AA+），这些品种对流动性趋紧的环境可能有较强的防守能力。

    曲线联动：机构行为的视角

    利率调整初期，主要的机构投资者整体上倾向于优先卖出最终受冲击更大的长期限、而非流动性更好的短久期债券；但不同机构间存在分化，中大型商业银行或由于风险偏好较低、长债配置需求较为固定而选择优先卖出短债，基金、理财子则由于博弈承受能力及交易属性更强而倾向于低位买入等待反弹，牛市中的调整期更是如此。

    未来如何操作？

    我们建议，保险等配置机构可以在反弹后适当参与信用债配置机会，公募基金可以关注流动性较好的品种的机会。据我们对机构行为的复盘，在当前赎回负反馈情绪扩散的可能性较小的情况下，可关注中短久期信用债，农村金融机构和理财子可能较快参与反向增持的博弈，而长久期信用债需关注其发行票面利率，若无票息保护的品种可能仍有持续一段时间的调整。

    风险提示

    1、货币政策、资金面或经济基本面出现超预期变化；2、外生性事件冲击：意外的信用风险事件、超预期的监管政策等；3、数据统计误差或有遗漏。

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