利率周记(9月第1周)：大行买短卖长的背后

　　如何看待大行 8月卖出长债，近期买入短债？

    　　在存量房贷降息预期等因素发酵下，本周利率持续下行，10Y 国债到期收益率在2.115%处快速拉升后回落，幅度在2bp 左右，从CNEX 债券分歧指数来看，尾盘转为卖出的机构主要为券商与银行，市场对于此前8 月大行卖债的余悸仍在，短期来看2.11%或是长端利率的心理底部。

    　　近期我们发现，大型商业银行自8 月以来配债策略出现一定变化，由卖出10Y国债转为卖出7Y 国债，再到增配3Y 及以下债券，本文对此现象进行一定梳理并分析。

    　　问题一：大行8 月共卖了多少债？

    　　从8 月大行的抛券情况表现来看，先是10Y 国债后是7Y 国债，两者共计总量在4000 亿元左右，在历史上看这一情况较为罕见，2021 年至2024 年7 月，大行对于7Y+10Y 国债的单日净买入最大值仅为236 亿元，而8 月以来其最大单日卖出量超500 亿元，且出现连续、大规模的净卖出。因此，当前大行可能对于关键期限活跃券的“库存”相对较少，但其二级大额卖债的先例被打开，不排除后续发行新券后大行再次进行类似操作。

    　　问题二：当前大行在买什么债？

    　　大行近期主要的配置券种为中短端的利率债。其中主要以1Y 以下、1-3Y 的国债、政金债为主，而对于这4 类券种，大行的配置策略所有不同：

    　　对于1Y 及以下的国债而言，大行的配置已经不是“新鲜事”，若拉长时间序列来看，可发现其自2023 年6 月以来便逐步加大配置，在2023 年11 月-12 月出现持续卖出，其余时间段整体为增配。

    　　对于1-3Y 国债而言，今年以来是其配置“高峰”，我们观察到近期大行对于1-3Y 国债的净买入达到新高，事实上，大行对于该券种的配置从3月以来已经开始并持续至今。

    　　对于1Y 以下国开债而言，近期配置有所加大，大行在今年1-2 月集中增配，此后转为净卖出，而近期在8 月下旬以来其对于1Y 以下国开债的配置力度再次逐步增加。

    　　对于1-3Y 国开债而言，大行的配置并不明显，从时间序列上看，大行对于1-3Y 国债的卖出居多而买入较少，这一现象可能与分销有关。

    　　问题三：如何理解大行的“买短卖长”？

    　　我们认为，大行本轮买短卖长符合维持倾斜向上的收益率曲线的要求，卖出长债+买入短债有利于维持曲线较为陡峭的形态；同时可以发现，在8 月大行卖出长债后，其对于短债的需求有所增加，其具体增配的券种主要为3Y 以下的国债+政金债，从本质上讲，银行配债主要是受存贷款在不同银行的分布不均所驱动，在卖出10Y 与7Y 国债以后，大行需重新补充其他期限国债与政金债（银行投资国债、国开债的风险权重为0）以满足其收益需求，同时优化流动性指标。

    　　问题四：大行买债还能反映降准降息预期吗？

    　　在此前报告《降息博弈，有赢家吗？》中我们提及，近年来市场对于降息是左侧博弈，利率在其落地以前通常出现下行，原因在于投资者已经开始交易降息，而降息落地后利率则通常上行，交易部分“利多出尽”，大行在这一环境下整体“先卖后买”，是胜率较高的赢家，但我们认为近期大行的配债行为对于降息的指引意义可能有所淡化，主要原因在于8 月利率降至2.10%后，债市的主要卖出力量即为大行，当前在利率逼近前低的环境下其因为降息交易而卖债的必要性降低，如上文所述，更多或是由于补券需求，在买短卖长的配债思路下增配短债；进一步地，当前大行的长久期债券持仓或暂时处于相对低位，而对短久期债券做波段交易所获得的收益相对更小。

    　　综上所述，我们认为短期来看大行买短卖长的配置思路或将延续，但考虑到当前长债收益率再次逼近前低，此前债市政策端的风险与急跌情况下机构行为的羊群效应不容忽视，月内资金面或延续先紧后松，但短段利率下行有机构行为支撑（农商行同样在加大短债配置力度），可把握时机适当做陡曲线。

    　　风险提示：

    　　流动性风险，数据统计与提取产生的误差。

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