地方政府债投资策略系列之一：含权地方债的投资思路

　　投资要点：

    　　基本情况：截至2024年8月底，含权地方债（本文指含提前偿还条款的地方债）共发行1248只，累计发行接近3.05万亿元，目前存续规模为3.03万亿元。

    　　发行套利机会：从实际的发行情况来看，市场对地方债是否含权并未做出区分定价，303组对比样本中有259组的票面利率之差为0。

    　　1. 当含权地方债与普通债票面利率之差等于0时，可以看到含权地方债上市当日一二级利差往往为正（均值接近1bp），而普通地方债上市当日一二级利差往往为负（均值超过-7bp），说明在上市首日二级市场认为两种债券的票面利率相同定价不合理，两者利差之差均值应该在8bp左右。即当同一地方政府在相同时间发行期限相同、债券类型相同的含权地方债和普通地方债时，如果票面利率相同，申购含权地方债在上市首日能够获得资本利得，而申购普通地方债在上市首日会产生资本损失，二者的差距在8bp左右。

    　　2. 当含权地方债与普通债票面利率之差小于0时，说明一级发行已经对提还条款进行定价，对应含权地方债与普通地方债上市当日一二级利差之差大概率明显小于8bp。

    　　3. 当含权地方债与普通债票面利率之差大于0时，说明一级发行不仅没有对提还条款进行定价，并且还给出了过高的票面，对应含权地方债与普通地方债上市当日一二级利差之差明显大于8bp，且呈现票面利率之差越大，一二级利差之差越大的规律。

    　　交易投资机会：

    　　1. ①上市初期含权地方债与普通地方债利差会走阔，正常情况下，无论利率上行还是偏震荡下行，持有含权地方债可以获得更多收益，但是当利率快速下行时（如2020年4月），即使利差走阔，但含权地方债表现不如普通地方债，主要是由于含权地方债的久期较普通地方债短，久期对估值的影响较大；②当剩余期限向最后1年靠近时，含权地方债YTM与普通地方债YTM的利差在收窄，即含权地方债的YTM下行幅度不如普通地方债大；③当剩余期限进入1年的范围内，含权地方债的YTM与普通地方债的YTM将保持一致。这说明含权地方债在上市初期交易效果较好，在剩余期限不长时投资价值不高。从策略回测结果来看，含权地方债的净值表现明显弱于普通地方债，考虑再投资后的净值差距仍有0.02元。从投资收益构成可以发现，含权地方债表现较差的主要原因就是票息收益明显低于对比普通地方债。

    　　2. 从活跃含权债的成交价格与中债估值间的关系我们发现，随着剩余期限的缩短其成交加权YTM-中债估值YTM之差也在逐步收窄，说明当含权地方债的剩余期限变小时，其成交价格会向中债估值靠拢，因此长期持有含权地方债至接近到期可以从中获利。进一步我们以全部地方债二级成交数据为样本，可以看到含权地方债的成交加权YTM确实高于中债估值YTM，而普通地方债的成交加权YTM则与中债估值YTM较为接近。此外，我们将含权地方债的交易情况按照剩余存续期间占比分成(0,25%]、(25%,50%]、(50%,75%]、(75%,100%]四大类，成交加权YTM-中债估值YTM均值分别为-0.78bp、1.60bp、2.32bp、3.04bp，即当含权地方债的剩余期限变小时，其成交价格确实会向中债估值靠拢。

    　　风险提示：理论与实际偏差，经济表现超预期，市场风险超预期。

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