债券研究：债市赎回负反馈风险几何

8 月27 日，债市出现不小的调整。1/3/5/7/10/30 年国债收益率分别上行0.3 bp、1.1 bp、2.1 bp、4.3 bp、2.8 bp、3.5 bp。信用债也继续调整，其中3 年期中短票(AA+)、城投债(AA+)、二级资本债(AAA-)、永续债(AAA-)分别上行了4.3bp、4.2 bp、5.6 bp、6.2 bp。如何看待债市赎回负反馈风险，我们的观点如下。

    一、债市赎回负反馈风险几何

    政府债券发行提速+债基赎回，这是债市调整导火索。进入8 月政府债券发行节奏加快，截止8 月27 日，政府债券净融资录得1.63 万亿，而7 月政府债券净融资仅为6221 亿元。政府债券发行提速，国股行作为政府债券一级市场主要买方，其资产端扩表带动负债端存单融资利率上行。另外，央行缩量续作8 月到期的MLF，银行中长期流动性有待进一步提升，这也对存单利率带来一定上行压力。截止8 月27 日，1 年AAA 存单收益率已经回升至了1.99%，较8 月6日的低点累计回升了15 bp。存单利率上行首先冲击信用债，这是8 月13 日以来，信用债利率上行、信用利差走扩的重要影响因素。

    股市偏弱，特别是转债在8 月以来下跌幅度扩大，一些偏债混合债基也承压。

    并且债市近期波动加大，央行不断提示利率风险，理财和银行委外量减少，不排除阶段性赎回债基，债基面临一定的赎回压力，这也导致债市调整。

    是否要担心债市赎回负反馈？首先，理财破净率还是偏低，居民净赎回理财的压力可控。截至8 月25 日，普益口径理财存续规模为29.85 万亿，较上周末回落728 亿元。上周理财产品累计单位净值破净率周度均值为2.27%，较前值回升0.04 个百分点，理财破净率依然偏低。

    其次，债基赎回持续性还有待观察。由于居民赎回理财的压力可控；而信贷需求还有待恢复，银行配债需求也仍有支撑。因而待到市场企稳后，理财和银行仍会有委外配债的需求，资金没有净流出债券市场。混合偏债的固收基金因为净值下跌，短期可能依然有赎回，但赎回规模还有待观察。综合来看，当下出现大规模赎回负反馈的风险还不高，仍需继续关注。

    8-9 月是政府债券发行量高峰，这会在短期内给存单利率带来上行扰动；叠加偏债混合产品短期依然有赎回压力；对机构行为的监管依然存在不确定性，因而8月底这几天债市波动加大，利率或仍将上行。对于信用债来说，可以根据存单利率的走势来判断信用债走势。1 年AAA 存单利率与3 年AA+中短期票据利率走势相关度很高，拟合关系显示，存单利率上行10BP 则3 年AA+中短期票据利率上行9BP 左右。存单利率短期还难以企稳，这意味着信用债短期仍有调整可能。

    但也要看到，政府债券发行对于债市来说是扰动，难以决定利率的趋势。而偏债混合债基的赎回压力属于交易层面的扰动。经济基本面还有待恢复，央行也将维持资金面，货币政策仍有加码空间，利率趋势性上行的风险小。参考4 月23 日至29 日债市出现急跌，但五一假期后，由于资金面转松，短端利率品种 在五一后迎来修复。我们认为9 月首周资金面将迎来转松，这会稳定债市的情绪，8 月底可以择机布局。

    二、资金面：央行净投放3234 亿元

    8 月27 日，央行逆回购投放4725 亿元，逆回购到期1491 亿元，因而当日央行净投放3234 亿元。

    开盘后资金面收敛，尾盘资金面大幅转松。DR001 下行20bp 至1.66%，DR007下行9bp 至1.87%。

    三、债市走势综述

    【利率债】利率上行。国债方面，10 年期国债利率上行2.7bp 至2.19%，1 年期国债利率上行0.3bp 至1.51%。国开债方面，10 年期国开债利率上行3.3bp至2.27%，1 年期国开债利率上行1.7bp 至1.72%。

    【国债期货】国债期货收跌。2 年、5 年、10 年、30 年国债期货主力合约分别变动-0.04%、-0.12%、-0.24%。-0.56%。

    【信用债】信用利差走扩。3 年期AAA、AA+和AA 中短期票据利率分别变动+4.3bp、+4.3bp、+3.8bp。3 年期AAA、AA+和AA 城投债利率分别变动+3.3bp、+4.2bp、+5.2bp。3 年期AAA-、AA+和AA 二级资本债收益率分别变动+5.6bp、+5.6bp、+5.6bp。

    四、宏观要闻

    8 月27 日，中证金牛座报道，多家中小银行宣布下调存款利率。柳州银行、武乡农商银行、襄城农商银行、驻马店农商银行、台前农商银行、范县德商村镇银行、桂林国民村镇银行等多家中小银行发布公告称，将于8 月底或9 月初下调存款利率，调整幅度为10—35 个基点。

    8 月27 日，央行等八部门发布《关于进一步做好金融支持长江经济带绿色低碳高质量发展的指导意见》，提及充分运用结构性货币政策工具支持绿色低碳发展，用足用好碳减排支持工具等结构性货币政策工具，引导金融机构加大对长江经济带绿色发展、低碳转型等重点领域的支持力度，鼓励社会资金更多投向绿色低碳转型领域。

    风险提示：经济超预期回升，货币政策收紧超预期，通胀超预期回升

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