宏观专题：三四线城市消费为何偏强？

核心观点：本篇报告关注三四线城市的消费情况。

    从一线城市的消费来看，今年数据偏弱。对于三四线，从社零数据来看，增速好于一线，也好于二线。从自身增速历史趋势来看，三四线城市基本持平于趋势值。因而，值得关注的问题是，为何三四线社零强于一二线。

    市场较为关注是否来自地产这一因素，例如三四线地产先行企稳？从新房、二手房的房价、以及销售面积等数据来看，今年三四线的地产压力同样较大。

    我们分析三四线城市社零好于一二线更可能的原因来自五个。1）消费人口层面，人口增速变动小。2）消费能力方面，今年上半年三四线收入增速高于一二线。3）杠杆率方面，三四线城市居民杠杆率远低于一二线。央行的研究表明，高杠杆对家庭消费产生显著的抑制作用。相比收入上升冲击，高杠杆家庭对收入下降冲击更敏感。4）预期方面，从失业率、收入增速变动两个数据来看，近几年一二线城市的收入与就业的稳定性或不如三四线。5）消费意愿方面，另一个可能有影响的因素是供给，全国层面批发零售、住宿餐饮的投资增速在回升，但一线城市这两个行业投资偏弱，或表明消费的投资在下沉。

    引子：如何研究三四线城市的消费？

    根据2023 年中国城市统计年鉴，中国有691 个城市（含直辖市、副省级城市、地级市、县级市）。根据统计局对城市能级的划分，一二线合计为35 个。若假设一二线之外的城市全部为三四线，则数量众多。

    本文研究的思路是采用倒推法，即借助全国数据、一二线城市数据，进而分析三四线数据。需要说明的是，由于哈尔滨、兰州、西宁、银川、乌鲁木齐这五个二线城市数据有缺失，且社零体量偏小，我们将其纳入三四线城市的统计中。

    即，本文一二线涉及的城市合计为30 个。其他城市全部视为三四线城市。

    一、三四线城市消费强不强？

    1）强于一二线。2024 年上半年，全国社零增速为3.7%。一线城市社零增速为-0.67%，二线城市社零增速为3.13%。一二线合计增速为1.98%。三四线城市社零增速为4.76%。太古地产与新城控股的商业店铺数据给出了类似的对比。

    2）平于趋势值。从2012 年到2019 年，三四线城市社零增速从14.4%降至8.5%，平均每年增速下降0.84%。从2019 年到2024 年，若以此类推，则2024年增速降至4.3%。2024 年上半年，三四线城市社零增速为4.76%，基本相近。

    3）三四线城市内部分化同样较大。

    二、强于一二线：或并非来自地产先企稳

    1）房价对比来看，并不能发现三四线房价已经率先企稳。编制定基指数，今年以来（到7 月），一线城市新房房价下跌3%，二线下跌3.4%，三线下跌3.8%。

    三线下跌幅度高于一、二线。一线城市二手房房价下跌5.6%，二线下跌5.2%，三线下跌5.2%。一线下跌幅度最大，二线与三线跌幅相同。

    2）地产销售数据来看，同样难以发现三四线城市销售面积已率先企稳。根据Wind 三十大中城市的数据，今年上半年，一线城市累计销售增速为-31.4%，二线城市为-39.7%，三线城市为-37.5%。三线城市销售面积同样降幅较大。

    三、强于一二线：可能与哪些因素有关？

    （一）看消费人口：三四线城市人口因素变动小近几年，全国人口增速放缓，但三四线放缓幅度要小于一二线，对于三四线城市，2021-2023 年年均人口增速为-0.3%，低于2017-2019 年（-0.02%），相差0.27%。但，对于一线城市，2021-2023 年年均人口增速为0.08%，2017-2019年为1.58%，相差1.5%。对于二线城市，2021-2023 年年均人口增速为0.81%，2017-2019 年为2.06%，相差1.25%。

    （二）看消费能力：三四线城市收入增速或更高上半年，全国居民人均可支配收入增速为5.4%，一线城市增速为4.55%，二线城市增速为4.85%，一二线合计增速为4.75%，三四线增速达到5.77%。三 四线城市居民收入增速高于一二线。

    （三）看消费能力：三四线城市居民杠杆率更低就居民杠杆率（住户贷款余额/GDP）而言，2022 年，全国是62.2%（注：2023年是63.5%）。一线、二线城市分别达到72.4%、74.4%，一二线合计达到73.7%。

    与发达国家相近（据国际清算银行，2022 年发达经济体居民部门杠杆率为73.5%）。三四线城市杠杆率为55.4%，远低于发达经济体水平，略高于新兴市场水平（据国际清算银行，2022 年新兴市场居民部门杠杆率为48.3%）。

    （四）看消费倾向：三四线城市收入预期或更稳定从两个角度衡量居民就业与收入预期的稳定性。一是失业率。计算36 个月的失业率的波动率，则31 个大城市（即一二线城市）失业率的波动率更高。二是收入增速的变化情况。若以2020-2023 年四年的复合增速衡量当下的收入增长预期，2016-2019 年的收入复合增速衡量疫情前的收入增长预期。则各能级城市的对比来看，一二线的预期变化或高于三四线。

    （五）看消费倾向：三四线城市消费供给在增多全国层面来看，2022-2024 年（2024 年为1-7 月累计增速），批发零售业投资增速三年复合为4.7%，住宿餐饮业投资增速三年复合为16.2%。这一增速好于2017-2019 年的三年复合增速。分城市能级来看，批发零售业，2022-2024年一线平均复合增速为-11.8%、住宿餐饮业，2022-2024 年一线城市平均复合增速为-4.7%。这或意味着，批零、住宿餐饮的投资在下沉。

    风险提示：

    居民消费意愿回落，居民收入增速下行，部分城市数据缺失使用全国数据代替可能造成测算误差。

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