行业比较周报：银行补跌与赛点2.0的一些思考

　　核心结论： 我们认为银行板块调整主要源于宏观风格平衡和资金面因素，一是反映宏观对冲交易（多大盘、空小盘）拥挤度高位下的调整，二是反映增量资金的边际变化，另外，近期的国有大行板块快速调整也可能是超跌行情回升前的强势板块补跌，是类似24 年1 月-2 月市场底部前的相似特征。

    　　以股指期货市场进行观察，8 月份大小盘股指期货升贴水反映“多大盘、空小盘”的交易拥挤度可能较高，有调整需求。微观资金面测算，今年上半年各大宽基ETF 增量资金与中央汇金买入额度量级相当，“宽基ETF-主动偏股”的二维资金结构成为国有大行超额行情的原因：与宽基ETF 的流入对应，主动偏股公募的赎回是另一个影响行业资金面的因子。以白酒板块为例，其虽然在沪深300 指数中占比位列第二，仅次于国有大行，但主动偏股基金亦超配白酒，资金面一增一减或有抵消。而8 月底以来，我们观测到沪深300 挂钩ETF 放量或部分转移至中证1000 挂钩ETF，增量资金也可能存在风格切换。

    　　自上而下的宏观风格再平衡可能是银行板块调整的主因，大小盘分化的结构拥挤高位，需要释放

    　　6 月以来的银行板块行情走势分化，主要是大型银行上涨带动银行指数整体强势，中小型银行其实表现偏震荡。如果以股指期货市场指标进行观察，今年以来，空小盘多大盘的策略较为拥挤，有释放需求。另外，银行板块今年以来走势基本演绎宏观风格：上证50 与中证1000 股指期货对冲成本差距基本反映国有大行相对银行板块的超额走势。

    　　超跌行情回升前，强势板块往往补跌

    　　下跌行情中强势的板块在市场见底前一周左右的时间内，通常会有跑输全A的阶段，代表市场出清完成前强势板块的“补跌”（例如22 年10 月的传媒，24 年1-2 月的通信）。而这些板块在下跌段抗跌，可能有更强的逻辑，后续回升段的演绎短期或跑输超跌板块，但中期更强势。

    　　“宽基ETF-主动偏股”的资金结构成为国有大行超额的原因与宽基ETF 的流入对应，主动偏股公募的赎回是另一个影响行业资金面的因子。以白酒板块为例，其虽然在沪深300 指数中占比位列第二，仅次于国有大行，但主动偏股基金亦超配白酒，资金面一增一减或有抵消；而国有大型银行是沪深300 占比与主动偏股基金占比差距最大的行业，也是对资金敏感性更高的行业，在“宽基ETF-主动偏股”的二维资金结构下获益最多。另外，以同为大金融且资金敏感性较高、股息率亦较高的保险板块对比，也能发现相同结论。

    　　8 月底以来，沪深300 挂钩ETF 放量或部分转移至中证1000，增量资金也可能存在风格切换。24 年7 月，宽基ETF 中主要是沪深300 相关ETF 存在放量现象，而自8 月28 日银行板块同步调整以来，中证1000 相关ETF 放量现象增多，有转移现象。这一定程度解释了国有大型银行8 月底以来的快速补跌。

    　　投资策略：把握波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产”等待地量之后的波动放大，把握消费阶段大波动，重视恒生互联网：首先，8月以来的A 股行情展示出市场对内需政策预期的高度敏感性；第二，内需类消费板块在24H2 可能反复的海外衰退交易+美国大选交易中相对出海链或占优。长期来看，高股息超额反转条件或有两类：一是长期国债利率中枢不再下行，二是高股息板块股息率进一步提升受阻。长期风格切换需耐心等待更多右侧信号，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。

    　　风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）测算涉及的流动性水平依赖历史数据；3）政策出台和落地具备不确定性。

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