中国可转债策略周报：回暖的关键 及为何把转债当“高收益债”难成功

　　回暖的关键，及为何把转债当“高收益债”难成功近期市场逐步回暖，核心变化是正股的结构——中小盘逐渐回暖。这对转债的帮助显然高过大盘价值风格。这里我们需要提示，假使市场以此为拐点，起关键作用的仍然是正股走向，而非估值够低，或者信用缓解。因为估值调节的是盈亏比，而非决定拐点。

    　　一个更加重要的问题，是近期投资者提到的一种思路：拿转债当作高收益债的“纯债替代”——我们并不推荐，并且需要提示风险，尤其对于公募、保险投资者而言。“高收益”不是产品语境下的“高回报”，而是高的“到期收益率”。高收益债的特性是“高胜率，低盈亏比”，或者说“做对了拿到5%（或者更高）的年化回报，错了则本金受损”，对于终端资金而言，显然吸引力很有限——这个投资特性的吸引力明显低于雪球。

    　　此外，近期有投资者提到要提高信用资质门槛，但从风险与收益两个角度，都与转债并不“对口”：①相比“兑付”，问题的根源是“到期”：发行人未能在6 年的时间里完成转股才是主要矛盾点；②平价、下修及转股意愿的支撑要比还款更坚实、更实际。重新提高等级门槛，并不会防下更多风险，却会错过上涨机会；③这样做的另一个风险，是被"定向套利"。对于私募等投资者，应当关注这类机会。相反，其他投资者应避免成为被套利的目标。

    　　因此当前，我们不建议用"高收益债"的思路看转债，更不建议在已经下跌至此的市场下另加信用门槛。当下，我们认为发行人与投资者都可能进入同一个误区，即发行人过早考虑兑付而非尽可能转股，投资者过早考虑兑付风险而非股价走势，有时这些风险本可避免。相反，投资者如果看好正股的走势与波动空间，低价转债仍然是性价比较高的容器。

    　　就具体策略而言，我们认为不同的风险承受能力，与风险切割方式，在此时就是优势本身：① 对于具备对冲能力的量化投资者，可以将市场下跌的风险基本剥离，从而只赚低估值下的Gamma 与估值回暖的钱，成为理论上最为适配的资金。低溢价、双低搭配动量等因子，对这类资金可行；② 再如选股型股票投资者，对相应的股票本身就有着持续的跟踪了解，对于这些投资者而言，转债的下跌风险至少不高于股票，上涨时也可先收复至债底。整体来看，随着估值压降、近期小盘逐步显露企稳迹象，绝对数值意义上的“双低+动量”开始变多，这是市场真正值得积极的方面。

    　　风险

    　　宏观环境超预期变动，市场政策扰动。

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